2018年-BIS国际清算银行_Cross-stock_market_spillovers_through_variance_risk_premiums_and_equity_flows_60页_1mb

报告摘要

文档总结：跨股市波动溢出通过方差风险溢价和股票资金流动

核心内容

本研究探讨了方差风险溢价（Variance Risk Premium, VRP）在跨股市波动溢出中的作用，以及股票资金流动如何成为这一溢出效应的传导渠道。研究基于2007年至2015年的数据，分析了主要发达经济体（Advanced Economies, AEs）和新兴市场国家（Emerging Market Economies, EMEs）之间的股市波动溢出情况。

主要观点

VRP的定义与分解：VRP是资产价格波动在现实概率测度和风险中性概率测度下的方差差异。研究将其分解为方差扩散风险溢价（DRP）和方差跳跃风险溢价（JRP），分别代表连续波动和非连续跳跃带来的风险溢价。
波动溢出效应：通过向量自回归（VAR）分析发现，美国和欧元区AE的VRP对其他经济体的VRP具有显著的溢出效应，尤其是在2008年全球金融危机（GFC）之后。
DRP与JRP的影响差异：在GFC之后，美国和欧元区AE的DRP对其他经济体的VRP有较强且长期的正向影响，而JRP的影响则较弱且短暂。
资金流动的传导机制：研究指出，美国VRP的增加会显著减少流向其他AE和部分EMEs的股票资金流动，表明资金流动是VRP跨市场溢出的一个重要渠道。
GFC期间的特殊性：在GFC期间，美国VRP对流向欧元区AE的股票资金流动有显著负面影响，但对日本有显著正向影响，对EMEs则无显著影响。这表明在危机时期，本地因素（如财政和外部失衡）和某些全球因素（如世界短期利率）可能在EMEs的资金流动中起到更大作用。

关键信息

样本与数据

样本时间：2007年11月6日至2015年9月30日。
研究对象：包括7个主要经济体的股票指数：日本（Nikkei 225）、韩国（KOSPI 200）、中国香港（Hang Seng Index）、印度（NSE Nifty Index）、欧元区AE（EuroSTOXX 50）、墨西哥（Bolsa IPC Index）和美国（S&P 500 Index）。
数据来源：
- RV和BV：来自Oxford-Man Institute Realised Library。
- IV：来自各交易所和CBOE，如日本VIX、韩国VKOSPI、中国香港VHSI、印度India VIX、欧元区VSTOXX、墨西哥VIMEX和美国VIX。
- 股票资金流动：来自EPFR Global的周数据。
- 控制变量：包括世界短期利率、Citi经济意外指数、MSCI国家或地区美元总回报指数。

方法论

使用跳跃扩散模型（jump-diffusion model）结合随机波动率（stochastic volatility）来估计DRP和JRP。
通过马尔可夫链蒙特卡洛（MCMC）方法进行参数校准和风险溢价样本生成。
采用块采样技术（block sampling）以提高估计效率。
对比分析GFC前后的波动溢出效应和资金流动影响。

实证结果

VRP的正向影响：在GFC之后，美国VRP、DRP和JRP的增加均显著减少股票资金流动。
DRP的主导作用：在GFC之后，美国DRP对其他AE和部分EMEs的股票资金流动影响更为显著。
GFC期间的特殊性：在GFC期间，美国VRP对日本有显著正向影响，但对欧元区AE有显著负向影响，对EMEs则无显著影响。
波动性与跳跃性：研究发现，跳跃发生频率在2008年和2011年达到高峰，尤其在GFC期间，跳跃强度显著增加，表明模型对跳跃聚集效应的拟合较好。

结构与方法

模型设定：基于现实测度和风险中性测度下的资产价格过程，构建跳跃扩散模型，其中波动率和跳跃到达强度遵循均值回复和自激发过程。
变量定义：
- RV：实际方差，通过日内价格数据计算。
- BV：双幂变体（bipower variation），用于估计扩散部分的方差。
- IV：模型无关的隐含波动率，由VIX指数等代表。
统计结果：
- 所有经济体的均值回复速度（$\kappa$）均在5附近。
- 长期波动率均值（$\theta$）因经济体不同而有所差异，范围在0.004至0.022之间。
- 跳跃到达强度的均值回复速度（$\alpha$）在8至9之间，而跳跃强度的长期均值（$\lambda_{\infty}$）在0.05至0.1之间。