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航运周期与出口型行业影响分析总结

核心内容

本报告由分析师李美岑和联系人徐陈翼撰写，主要分析2022年航运周期变化对出口型行业的影响，包括运费下行对相关企业业绩与股价的传导机制，以及在运费下行期哪些行业具备“量”“利”齐升的潜力。

主要观点

1. 航运周期与经济景气高度相关

   • 航运需求与全球经济景气度及贸易量同步变动，两者相关系数达0.75。
   • 航运价格指数（如BDI、CCFI）在进出口金额同比见顶时同步见顶，且进出口增速通常领先于运费增速。

2. 运费上涨对企业财务表现产生压制作用

   • 航运价格上涨推高企业营业成本和销售费用，导致毛利率缩窄。
   • 运费上涨对经营性现金流形成压力，使企业现金流流出增加。
   • 在运费见顶后，部分出口型公司股价短期上行，但长期仍与运费同向波动。

3. 运费下降拐点可能带来短期股价与毛利率背离

   • 在运费下降拐点，部分公司如BUNGE、ADM、淡水河谷、必和必拓短期可能获得超额收益。
   • Costco的股价与运价高度正相关，但毛利率与运价呈反向变动。

4. 特定出口型行业在运费下行期具备修复弹性

   • 历史数据显示，聚氨酯、汽车零部件等行业的毛利率修复概率较高，且在运费下行期可能跑出超额收益。
   • 当前，纺织机械、光伏电池组件等出口型行业维持高景气，出口增速显著。

关键信息

一、航运周期回顾

• 2022年运费回落

  • 2022年1月集运运费见顶回落，至今跌幅达30%。
  • 7月平均BDI指数为2077，环比下降13%；平均CCFI指数为1520，环比下降9%。
  • 各船型运价不同程度下滑，如好望角船型运价下降85%。

• 2021年航运周期影响

  • 2021年因疫情后全球供需错配、劳动力短缺等因素，运费暴涨，对中下游出口型行业造成严重冲击。
  • 2021年出口型公司年报中，有86家公司提及高运费对成本和盈利的压制，中下游占比达87%。

• 美联储加息与运费回落

  • 为控制8.6%的通胀，美联储多次加息，导致海外需求收缩，带动航运价格回落。
  • 制造业PMI下降、全球经济景气度下行是运费回落的主要驱动因素。

二、航运周期对企业财务影响

• 营业成本/销售费用上升

  • 海运费上涨导致出口交货期延长，增加仓储成本。
  • 进口原材料成本上升，进一步压缩企业利润空间。

• 盈利水平受限

  • 海运费和原材料成本上涨难以完全传导至下游，导致毛利率缩窄。

• 经营性现金流流出

  • 高运费叠加原材料价格上涨，促使企业现金流大幅流出。

三、运费下行期具备修复弹性的行业

历史复盘

• 聚氨酯行业

  • 毛利率修复概率达67%，净利率修复概率达67%，取得超额收益概率达80%。
  • 海外TDI供给短缺利好TDI出口，国内TDI/MDI出口有望维持高景气。

• 汽车零部件行业（以轮胎为例）

  • 轮胎龙头通过海外布局规避“双反”政策影响，实现全球化发展。
  • 国内轮胎企业成本优势明显，人工成本仅占6%~7%，毛利率修复能力强。
  • 2022年7月乘用车销量同比增长40%，轮胎开工率回升，显示下游需求改善。

当前景气

• 纺织机械行业

  • 1-6月出口缝制机械13亿美元，同比增长13.4%，增速环比提升。
  • 受纺织制造回流东南亚影响，出口至越南、印度、新加坡等国增长显著。

• 光伏行业

  • 6月光伏电池出口达45亿美元，同比增长99%。
  • 1-6月累计出口238亿美元，同比增长97%，维持高景气。
  • 海外能源危机推动太阳能电池需求，国内电力紧张亦支撑光伏装机量增长。

风险提示

• 运费下降不及预期
• 行业景气度不及预期
• 疫情风险
• 宏观经济下行风险

行业与公司评级

数据来源与声明

• 数据来源：Wind、海关总署、Bloomberg、公司年报等。
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