深度报告-20220118-财通证券-同德化工-002360.SZ-山西民爆龙头_BDO开启新篇章_23页_1mb

证券研究报告总结

核心内容

山西同德化工股份有限公司是山西省民爆行业龙头，也是我国为数不多的种类齐全的工业炸药生产企业之一。公司自2010年上市以来，通过内生增长和收购持续提升工业炸药产能，目前产能达10.6万吨。2021年公司开启“二次创业”，公告建设6万吨PBAT和24万吨BDO项目，标志着进入发展新篇章。

主要观点

• 民爆行业特点：民爆行业具有高进入壁垒、产品运输距离有限、国家支持并购重组的特点，形成区域内龙头，发展速度快于行业平均增速，竞争优势有望不断强化。
• 区位优势：公司位于山西西北部河曲县，处于山西、陕西、内蒙古交界，区域内资源丰富，有利于民爆行业发展。
• 产业链一体化：公司覆盖民爆产业链全环节，全资子公司同德爆破拥有完备资质和高端设备，提供从勘测到起爆的全方位服务。
• PBAT与BDO项目：公司建设的PBAT和BDO项目预计2022年底投产，BDO项目具备显著优势，预计在2023年受益行业高景气度。
• BDO行业前景：BDO需求预计从2021年的165万吨增长至2025年的328万吨，四年复合增长率19%。由于电石生产受限，BDO扩产空间有限，行业供应偏紧。
• 盈利预测：预计公司2021/2022/2023年归母净利润分别为1.54/1.68/4.49亿元，EPS分别为0.39/0.43/1.15元，对应现价PE分别为23.71/21.71/8.11倍。给予2023年13倍PE，目标价11.9元，首次覆盖，给予“增持”评级。

关键信息

公司基本情况

• 成立于2001年，2006年改制为股份有限公司，2010年在深交所中小板上市。
• 主要业务包括民爆器材（工业炸药）和工程爆破，是山西省民爆龙头。
• 2020年省内市占率约20%，2021年启动PBAT和BDO项目。

民爆行业分析

• 民爆行业下游以煤炭、金属、非金属开采为主，占70%以上。
• 行业受采矿业投资强度影响较大，近年来行业周期性波动明显。
• 公司通过并购和产能提升，巩固其在山西省内的龙头地位。

PBAT与BDO项目

• PBAT是可降解塑料的主要产品之一，预计2025年国内PBAT市场空间约243万吨，5年内有18倍增长空间。
• 但PBAT产能扩张较快，可能出现产能过剩。
• BDO需求预计从2021年的165万吨增长至2025年的328万吨，四年复合增长率19%。
• BDO主要采用电石炔醛法，碳中和背景下扩产受限，2023年供应偏紧。

公司竞争优势

• 紧邻电石、甲醇主产地，有利于降低原材料成本。
• 项目投产时间早，有望抢占先机，充分受益行业高景气度。

盈利预测

• 公司2021/2022/2023年营收分别为943/1011/4034百万元，归母净利润分别为154/168/449百万元。
• EPS分别为0.39/0.43/1.15元，对应现价PE分别为23.71/21.71/8.11倍。
• 给予2023年13倍PE，目标价11.9元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

• 民爆行业需求下滑。
• PBAT、BDO项目进度不及预期。
• 电石、BDO、PBAT价格大幅波动。

结论

山西同德化工作为山西省民爆龙头，具备显著的区位和产业链优势。随着PBAT和BDO项目的推进，公司有望在可降解塑料领域获得增长。BDO行业前景良好，供应偏紧，公司具备先发优势，有望受益行业高景气度。因此，首次覆盖给予“增持”评级，目标价11.9元。