20181025-招商证券-多角度看万华化学-行业思考系列报告_抽丝剥茧_探析MDI行业运行规律_25页_1mb

万华化学MDI行业运行规律与盈利分析总结

核心内容

本报告从成本、供给和需求三个角度分析了中国MDI行业运行规律，重点探讨了万华化学作为中国唯一MDI生产商的盈利状况，并对未来市场趋势进行了预测。

主要观点

• MDI价格波动原因：MDI价格的暴跌通常伴随新产能投放，且油价波动对价格影响显著。
• 供需格局影响价格：供需过剩是MDI价格下跌的主要原因，但万华化学的盈利能力与销量相关性更强。
• 全球需求分化：美国、欧洲和中国MDI需求结构不同，未来两年供需状况美国好于欧洲，欧洲好于中国。
• 万华成本控制能力：万华通过规模效应显著降低单位生产成本，尤其在折旧、能耗和原材料利用率方面表现突出。
• 产品多元化战略：万华的业务结构日益完善，聚氨酯业务、石化项目和新材料技术推动公司竞争力提升。
• 市场情绪影响：中国MDI市场对不可抗力事件反应更剧烈，而欧美市场则相对稳定。

关键信息

行业概况

• 中国MDI行业股票家数：98只，占行业市值2.8%。
• 2018年MDI行业表现：上证指数为2604，行业相对表现-11.0%。

历史价格波动分析

• 1995年以来MDI价格多次出现暴跌，其中2002年、2006-2007年、2012年等年份跌幅均超过20%。
• 油价波动对MDI价格影响显著，但供需结构才是价格变化的核心驱动力。
• 在不考虑油价波动的情况下，MDI价格的下跌往往伴随新产能投放。

成本与盈利分析

• MDI价格弹性：MDI对苯胺的价格弹性小于1，说明MDI价格相对独立于原材料价格。
• 万华成本结构：原材料成本占生产成本的64%-83%，但公司通过规模效应有效降低单位成本。
• 成本下降来源：
  • 原材料利用率提升；
  • 能耗下降；
  • 折旧费用减少。

未来需求预测

• 美国：MDI消费与地产市场高度相关，预计2018年消费增速为高点，未来两年增速将回落。
• 欧洲：MDI消费与营建指数相关，预计未来两年增速低于美国。
• 中国：MDI需求主要集中在制冷家电和建筑领域，增速疲软，出口占比提升。

不可抗力事件影响

• 不可抗力事件频发，尤其在2016-2017年。
• 中国市场的价格波动幅度大于欧美市场，需关注市场情绪和价格泡沫。

财务预测与估值

• 财务指标：
  • 2016-2018年营业收入增长分别为54%、76%、9%。
  • 2016-2018年净利润增长分别为129%、178%、2%。
  • 2018年毛利率为37.6%，净利率为18.1%。
• 估值比率：
  • 2018年PE为8.4，PB为2.5。
  • 2019年PE为8.6，PB为2.1。
  • 2020年PE为7.4，PB为1.6。

投资评级

• 万华化学投资评级为“强烈推荐-A”。
• 风险提示包括油价暴跌、中美贸易摩擦、产能利用率低于预期及经济下滑等。

结构清晰总结

一、MDI价格波动与行业运行规律

• 历史价格暴跌原因：
  • 2002年：中国MDI产能提升和进口关税下降。
  • 2006-2009年：主流生产商扩产，油价波动加剧供需过剩。
  • 2012年：全球供需恶化叠加油价下行。
• 供需结构对价格的影响：
  • 供需过剩导致价格下跌，但市场情绪可能引发价格泡沫。
  • 中国MDI价格对供需反应更为敏感，波动幅度更大。

二、万华化学MDI盈利能力分析

• 历史盈利表现：
  • 1997年至今，万华营业利润增长953倍。
  • MDI盈利占公司利润的绝大部分，但与价格不完全正相关。
• 毛利率波动：
  • 价格引导毛利率波动方向，销量影响波动幅度。
  • 2018年毛利率预计在37%以上，波动远小于价格变化。
• 成本控制与盈利提升：
  • 通过规模效应，万华能有效降低单位成本。
  • 技改和扩产使单位MDI投资额下降。

三、未来需求与市场趋势

• 全球需求分化：
  • 美国、欧洲和中国需求结构不同，未来供需状况美国好于欧洲，欧洲好于中国。
  • 美国MDI消费与地产市场高度相关，欧洲则与营建指数相关。
• 中国MDI需求：
  • 冷冻冷藏设备占45%，建筑领域占22%，浆料占18%。
  • 房地产市场放缓，MDI需求增长乏力。

四、不可抗力事件与价格波动

• 不可抗力事件影响：
  • 事件频发，但未必导致价格上涨，中国市场的反应更为剧烈。
  • 欧美市场相对稳定，波动幅度小于中国。

五、财务预测与估值

• 财务指标预测：
  • 2018年净利润预计12713百万元，EPS为3.83元。
  • 2019年净利润预计12342百万元，EPS为3.72元。
  • 2020年净利润预计14273百万元，EPS为4.31元。
• 估值变化：
  • 2018年PE为8.4，PB为2.5。
  • 2019年PE为8.6，PB为2.1。
  • 2020年PE为7.4，PB为1.6。

六、风险提示

• 油价大幅波动可能影响MDI价格。
• 中美贸易摩擦可能影响MDI出口。
• 产能扩张进度不及预期可能影响销量。
• 美国、欧洲经济下滑超预期。

七、投资建议

• 万华化学具有较强的盈利能力和成本控制能力。
• 产品多元化和精细化战略有助于提升公司竞争力。
• 尽管MDI价格可能回落，但公司盈利有望保持稳定，建议继续关注其未来发展。

图表摘要

• 图1-8：MDI价格走势、产能投放、供需过剩与价格关系。
• 图9-12：苯胺价格与MDI价格关系、万华成本变化与销量。
• 图13-15：欧洲、美国、中国MDI消费与地产、营建、制冷家电关系。
• 图16-25：万华成本结构、未来需求与产能利用率预期。
• 图26-29：中国MDI需求结构、出口占比、竣工面积与冰箱冰柜产量。
• 图30-35：不同情境下产能利用率、毛利率与销量关系。
• 图36-39：技改投资、成本变化与毛利率预测。
• 图40-45：财务比率、估值指标与市场表现。

结论

万华化学作为中国MDI行业龙头，其盈利能力与销量密切相关，且具备较强的抗风险能力。尽管MDI价格可能因供需关系和不可抗力事件出现波动，但公司通过技术改造、产能扩张和产品多元化，有望维持良好的盈利水平。未来两年，中国MDI价格预计下滑，但万华的综合毛利率仍有望保持在37%以上。整体而言，公司成长路径清晰，值得长期关注。