化学原料行业行业思考系列报告：多角度看万华化学，抽丝剥茧，探析MDI行业运行规律-20181025-招商证券-25页-1mb

万华化学MDI行业运行规律及盈利能力分析报告总结

核心内容概述

本报告从成本、供给和需求三个角度分析了中国MDI市场的运行规律，指出MDI价格波动主要由产能投放和经济环境变化驱动。万华化学作为中国唯一的MDI生产商，其盈利能力受价格和销量双重影响，但通过规模效应和成本控制，公司能有效缓解价格波动带来的影响。

主要观点

1. MDI价格波动原因与行业规律

• 价格暴跌原因：历史上MDI价格暴跌总是伴随产能大规模投放，且不受油价波动影响时更明显。
  • 2002年：中国MDI产能提升与进口关税下降。
  • 2006-2008：全球产能投放增加，油价推波助澜。
  • 2012年：全球供需恶化与油价下行。
• 供需结构影响价格：剔除油价影响后，供需过剩是MDI价格下跌的主因，且价格走势与供需趋势一致。
• 未来需求分化：预计全球MDI消费增速高点在2017-2018年，未来两年供需状况美国好于欧洲，欧洲好于中国。

2. 成本波动对MDI行业及万华化学的影响

• MDI对苯胺的价格弹性小于1：MDI价格变动幅度小于苯胺价格变动幅度。
• 万华成本控制能力：万华化学的生产成本与原材料价格走势不一致，主要受益于产销量提升带来的规模效应。
  • 产能提升降低单位原材料成本、能耗和折旧。
  • 2015年折旧异常增长是由于烟台工业园投产，但2017年后随着销量增长，折旧开始下降。

3. 世界三大MDI消费地区未来需求趋势

• 美国：MDI消费与房地产市场高度相关，未来供需状况良好，是出口首选地区。
  • 2017-2018年消费增速高点，未来可能回落。
  • 2019年消费增速可能低于2018年。
• 欧洲：需求增长缓慢，供需格局弱平衡。
  • 2010-2016年复合增长率约2%，未来悲观情境下年均增长率约1%。
  • 欧洲MDI价格走势弱于美国。
• 中国：MDI下游消费以冰箱冰柜为主，增长乏力。
  • 冷冻冷藏设备占比45%，建筑领域占22%，浆料占18%。
  • 未来两年供需状况与2014-2016年类似，行业开工率预计在60%左右。

4. 不可抗力事件对MDI价格的影响

• 事件类型：天气异常、原料供应不稳、设备故障等。
• 事件频率：全球运行超过10年的装置占比65%，其中87%进行过扩能改造。
• 市场反应差异：中国市场的价格波动大于欧美，需警惕价格泡沫。

5. 万华化学MDI盈利能力分析

• 盈利结构：MDI业务是公司盈利的核心，占总收入和毛利的大部分。
  • 2017年MDI收入占比56.2%，毛利占比78.4%。
• 毛利率波动：MDI价格波动方向与毛利率一致，但波动幅度小于价格波动。
  • 2018-2020年预计MDI价格回落，但毛利率预计保持在37%以上。
• 成本控制能力：万华化学通过一体化和精细化战略，显著提升了盈利能力和竞争力。
  • 公司毛利率震荡区间为20.8%-40.3%，且对油价波动有较强抗风险能力。

关键信息

1. 万华化学财务数据

2. 风险提示

• 原油价格大幅波动可能影响MDI价格。
• 中美贸易摩擦可能影响MDI出口。
• 产能扩张进度不达预期。
• 美国、欧洲经济下滑超预期。

投资建议

• 万华化学整体上市解决了同业竞争，实行激励机制，未来成长路径清晰。
• 继续维持“强烈推荐-A”的投资评级，建议关注后续对公司其他业务的深度研究。

结论

万华化学凭借其强大的成本控制能力和多元化的业务结构，即使在MDI价格回落的情况下，仍能保持较高的毛利率和盈利水平。未来，随着美国和欧洲市场供需格局的稳定，以及中国市场的逐步调整，万华化学有望继续保持其行业领先地位。