2018-多角度看万华化学行业思考系列报告_抽丝剥茧_探析MDI行业运行规律_25页-1mb

中性（首次）：万华化学与MDI行业分析总结

核心内容概述

本报告全面分析了中国MDI行业运行规律及万华化学的盈利能力，探讨了MDI价格波动背后的原因，包括成本、供给、需求以及不可抗力事件。同时，报告预测了未来MDI行业的供需格局变化，指出中美欧三地需求将出现分化，并强调了万华化学在成本控制、产品多元化和产能扩张方面的优势。

主要观点与关键信息

1. MDI价格波动原因及行业运行规律

• 历史价格暴跌原因：
  • 2002年：中国MDI产能提升与进口关税下降。
  • 2006年、2008-2009年：主流生产商产能投放与油价波动。
  • 2012年：全球供需恶化叠加油价下行。
• 价格与供需关系：在不考虑油价波动的情况下，MDI价格的大幅下跌通常伴随着新的产能周期投放。2002年、2006-2007年和2012年均符合这一规律。
• 行业特点：MDI行业虽为寡头垄断行业，但对价格方向没有绝对控制力，更多是受供需影响。

2. 成本波动对MDI行业及万华化学的影响

• MDI价格弹性：MDI对苯胺的价格弹性小于1，说明其价格对原材料成本变化的敏感度较低。
• 万华成本结构：
  • 原材料成本占比在64%-83%之间。
  • 产能提升显著降低了单位生产成本，主要体现在原材料利用效率、能耗及折旧方面。
• 成本控制能力：万华化学通过规模化生产有效降低了单位成本，即使在原材料价格上涨时也能维持较高的毛利率。

3. 世界三大MDI消费地区未来需求分化

• 美国：
  • MDI消费与房地产市场密切相关。
  • 未来两年即使在悲观情境下，北美装置开工率仍需保持在80%以上以满足需求。
  • 预计美国市场供需状况良好，是其他地区出口首选。
• 欧洲：
  • MDI需求增长乏力，主要下游如建筑、汽车等增速低于3%。
  • 未来两年欧洲装置开工率在55%以上即可满足需求，供需格局为弱平衡。
  • 欧洲对聚苯板的依赖程度较高，未来可能逐步减少。
• 中国：
  • 冷冻冷藏设备是MDI最大需求领域，占比45%。
  • 建筑领域占22%，但增长缓慢。
  • 2017-2018年MDI价格回落，但公司毛利率仍有望保持在37%以上。
  • 预计中国MDI价格在未来两年将回落24%-35%，但盈利空间依然可观。

4. 不可抗力事件对MDI价格的影响

• 不可抗力事件频发：2016-2017年MDI事故频发，成为价格波动的重要因素。
• 市场反应差异：中国对不可抗力事件的市场情绪反应大于欧美，价格波动幅度更大。
• 未来风险：需关注不可抗力事件对MDI价格的潜在影响，尤其是出口市场波动。

5. 万华化学MDI盈利能力分析及预测

• 历史表现：
  • 1997年以来，万华营业利润增长953倍。
  • 2016、2017年，MDI业务与石化业务共同推动盈利。
  • 2017年MDI毛利率为37.6%，处于较高水平。
• 盈利驱动因素：
  • 价格引导毛利率波动方向。
  • 销量增长有助于缓解价格下滑带来的负面影响。
• 未来展望：
  • 2018-2020年，MDI价格可能继续回落，但万华化学的销量增长有助于维持毛利率稳定。
  • 预计未来两年，MDI毛利率在37%-42%之间。
  • 万华化学的MDI毛利率波动远小于价格波动。

6. 产品多元化与精细化战略

• 产品结构优化：万华化学多品类产品结构日趋完善，聚氨酯、TDI、聚醚等业务规模扩大。
• 一体化与精细化：公司通过C3和C2产业链的推进，提升了整体竞争力。
• 新材料布局：PC、ADI等高壁垒高盈利产品产能逐步释放，进一步增强公司成长性。

7. 风险提示

• 油价波动：油价大幅波动可能影响MDI价格。
• 中美贸易摩擦：可能对万华化学MDI出口产生不利影响。
• 产能扩张：若新产能投放进度不及预期，可能影响销量增长。
• 经济下滑：美国和欧洲经济若出现超预期下滑，将对MDI需求造成压力。

财务指标概览

附录：财务预测表

资产负债表（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

主要财务比率

投资建议与展望

• 投资评级：继续维持“强烈推荐-A”。
• 未来展望：万华化学的MDI毛利率有望保持在37%以上，且公司产品结构多元化，未来成长路径清晰。
• 关注重点：中美贸易摩擦对MDI出口的影响，万华美国生产线建设进度，以及全球MDI供需格局的变化。

分析师信息

• 周铮：招商证券基础化工行业首席分析师。
• 姚鑫：招商证券基础化工行业高级分析师。
• 段一帆：招商证券基础化工行业高级分析师。
• 钟浩：招商证券基础化工行业高级分析师。

重要声明

• 本报告由招商证券股份有限公司编制，具有证券投资咨询业务资格。
• 报告基于合法取得的信息，但对其准确性和完整性不作任何保证。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
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