“学海拾珠”系列之六十九：持仓技术相似性与共同基金业绩-20211122-华安证券-16页_1mb

持仓技术相似性与共同基金业绩分析总结

核心内容

本报告探讨了共同基金的主动技术相似性（ATS）与其未来业绩之间的关系。通过分析基金持仓公司的专利分布，作者构建了ATS指标，并发现该指标与基金正收益具有显著相关性。该研究为基金业绩预测提供了新的视角，即通过技术相似性衡量基金经理的信息获取能力。

主要观点

• ATS 是衡量基金经理信息获取能力的指标：ATS 反映了基金经理对技术创新的深刻理解，通过基金持仓公司专利分布的重叠程度来衡量。
• ATS 与基金未来业绩正相关：研究发现，高 ATS 的基金在未来表现优于低 ATS 的基金，其平均回报率更高。
• ATS 在 2000 年后更为显著：随着技术创新在经济发展中扮演更重要的角色，ATS 对基金收益的解释力增强。
• ATS 与其他基金指标正交：ATS 与行业集中度、主动份额、基金 R 方等指标之间没有显著相关性，可以独立或结合使用，以提高对基金业绩的预测能力。
• ATS 反映的是交易行为而非持仓结构：ATS 是基于基金经理交易行为的指标，因此与基金的持仓集中度等指标有本质区别。

关键信息

ATS 的定义

• ATS 是基金在某一季度末的技术相似性与未交易情况下的技术相似性之间的差异。
• 技术相似性通过计算基金所持公司专利分布与其余公司专利分布之间的余弦相似度得出。

数据来源

• 专利数据：来自谷歌专利数据库与证券价格研究中心（CRSP）。
• 基金数据：来自CRSP的基金数据库和Thomson-Reuters的基金持仓数据。
• 样本范围：涵盖1983年第四季度至2017年第四季度，样本基金数量为2895只，每个季度平均有641只基金，共87804只基金季度ATS观测值。

指标计算

• 技术相似性（TS）：基金所持公司与基金中其他公司之间的技术相似性加权平均。
• 被动技术相似性（PASSTS）：基于未交易权重计算的基金技术相似性。
• ATS：TS 与 PASSTS 之差，反映基金经理的主动交易对技术相似性的变化。

实证结果

• ATS 与基金特征：高 ATS 基金往往规模较小、成立时间短、费率较高、周转率较高。
• ATS 与未来业绩：高 ATS 基金在随后季度中获得显著更高的异常收益，如ATS最高五分位数基金的年化净超额收益为282个基点。
• ATS 与其他指标的结合：ATS 与行业集中度、主动份额、基金 R 方等指标结合后，对基金业绩的解释力更强。例如，高 ATS/高行业集中度基金组合的年化净 Alpha 达到4.10%。
• ATS 的独立性：ATS 与滞后基金 Alpha、行业集中度、主动份额、基金 R 方等指标之间正交，具有独立的预测能力。

图表概述

• 图表1：基金总体统计状况，展示 ATS、TNA、AGE、EXP_RATIO、TURNOVER 等指标的均值、中位数、标准差等。
• 图表2：基金特征与 ATS 的关系，显示 ATS 与基金规模、存续时间、费率、周转率等指标的相关性。
• 图表3：ATS 与未来业绩的关系，展示不同 ATS 五分位数基金的净回报和 Alpha 差异。
• 图表4：ATS 与其他指标（行业集中度、主动份额、基金 R 方、滞后 Alpha）的 Alpha 差异。
• 图表5：ATS 与基金特征的多变量分析，显示 ATS 对基金未来收益的解释力。
• 图表6：ATS 与滞后基金 Alpha、行业集中度、主动份额、基金 R 方之间的相关性。
• 图表7：ATS 与滞后 Alpha 的双分类投资组合的 Alpha 差异。
• 图表8：ATS 与行业集中度的双分类投资组合的 Alpha 差异。
• 图表9：ATS 与主动份额的双分类投资组合的 Alpha 差异。
• 图表10：ATS 与基金 R 方的双分类投资组合的 Alpha 差异。
• 图表11：ATS、滞后基金 Alpha、行业集中度、主动份额、基金 R 方的回归分析结果。

风险提示

• 本文结论基于历史数据与海外文献总结，不构成任何投资建议。

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