今年不用担心GDP更应关注CPI：强烈看空19年利率债市场-20190117-第一创业-15页_545kb

宏观经济与利率债市场分析总结

核心内容

本报告由第一创业证券分析师李怀军撰写，研究助理李隽协助，分析2019年中国宏观经济和利率债市场的走势，认为2019年将是债券市场由牛转熊的一年，重点关注CPI上涨和GDP增速企稳对利率债的影响。

主要观点

• 2019年利率债市场看空：报告认为，2019年利率债市场将面临收益率曲线陡峭化上行的压力，尤其是二季度，由于CPI上涨和经济企稳，对债市和货币政策冲击最大。
• CPI上涨是关键因素：猪肉和粮食价格的波动是影响CPI的两大关键因素。2019年，由于粮食减产和非洲猪瘟的影响，预计CPI同比将达2.8%，其中1-3月食品价格同比将高于2018年。
• GDP增速保持6.5%左右：尽管存在经济增速放缓的预期，但报告认为，由于价格平减指数和基数较低，以及供给侧改革和高科技行业的发展，2019年GDP增速仍有望保持在6.5%左右。
• 地方债供给对国债市场构成压力：预计2019年地方债发行额度将达4万亿元，其中专项债约3万亿元，将对国债收益率造成一定冲击，尤其是对地方性商业银行的吸引力较大。

关键信息

一、新一轮猪周期与非洲猪瘟的影响

• 猪肉价格将在2019年3-5月出现反季节性上涨。
• 2018年粮食减产，叠加非洲猪瘟疫情，将导致2019年猪肉价格大幅上涨。
• 非洲猪瘟传播途径广泛，且难以控制，加剧了生猪存栏量下滑。
• 2019年春节在1月5日，与2005、2008年相似，春节因素将推动1-2月食品价格环比上涨。

二、春节因素与CPI波动

• 春节日期变化对CPI环比有显著影响，尤其是食品价格。
• 2019年春节在2月初，1-3月食品价格同比将高于2018年。
• 春节期间的气温变化也会影响蔬菜价格，进而影响CPI。
• 2019年CPI预计1-4季度分别为2.5%、3.2%、2.9%和2.6%，二季度CPI将超过3%的温和通胀线。

三、GDP统计与中国经济韧性

• 中国经济仍存在GDP低估现象，尤其是服务业。
• 工业增加值增速受供给侧改革和高科技行业推动，表现良好。
• GDP平减指数与PPI同比相关性更高，对实际增速更有利。
• 2019年GDP增速仍处于合理区间，不会出现大幅下滑。

四、地方债发行对国债市场的影响

• 2019年地方债发行额度为4万亿元，较2018年压力更大。
• 地方债主要由商业银行持有，占比达87%，配置相对刚性。
• 地方债供给对国债收益率的影响取决于银行间流动性，若超储率高，则影响有限。
• 当前十年期国债收益率已接近历史低位，若与地方债价差扩大，可能引发收益率回调。

结论

• 债券市场由牛转熊概率较高：2019年利率债市场将面临收益率上行压力，尤其是长端。
• 货币政策不会轻易降息：央行在稳健货币政策环境下，不会主动降息，除非经济基本面出现严重恶化。
• 投资建议：当前利率债市场存在下行风险，建议投资者关注中低信用等级债券，警惕市场进入“鱼尾”阶段。

图表与数据

• 图1：历史经验证明CPI同比主要取决于猪肉与粮食价格的同比涨幅。
• 图2：猪周期的上涨阶段容易出现猪肉价格的反季节性波动。
• 图3：自2013年以来我国生猪在栏量和能繁衍母猪存栏量一直处于下滑状态。
• 图4：2001年以来1-3月CPI环比涨幅示意图。
• 图5：2001年以来1-3月CPI中食品价格的环比涨幅示意图。
• 图6：2008年以来中国十城市气温当月值偏离正常值与蔬菜环比价格的对比。
• 图7：GDP平减指数与PPI同比的相关性远高于CPI。
• 图8：受供给侧改革影响行业和高科技行业的工业增加值增速表现不错。
• 图9：钢铁和通信行业产量同比增速回升明显。
• 图10：2014-2019年地方债净融资额示意图。
• 图11：2019年12月底地方债配置比例示意图。
• 图12：国债与地方债的相对收益高低的影响。
• 图13：2019年以来极度宽松的货币市场环境使短期利率的下降达到极限。
• 图14：2010年以来10年期和1年期国债收益率变化。
• 图15：债券投资信用等级的不断下移意味着行情已经进入“鱼尾”阶段。

表格

• 表1：2009.12-2019.12年中国债券市场的牛熊循环。