中国教培行业：政策多变，情绪起伏-20210722-招商证券（香港）-13页_1001kb

中国教培行业总结

核心内容

中国教培行业近期受到政策变化的影响，整体呈现出波动性。广州市拟出台的教培政策基调温和，与此前趋严传言不同，未对培训时间或新机构审批作出限制，主要重申现有政策，如预收学费、教师资质、禁止与义务教育招生挂钩等。这导致行业股价出现过山车式波动。与此同时，其他地区如低线城市则出现了零星的培训禁令，但通常只针对区/县级，未影响行业龙头。政策出清仍为时尚早，严格的监管对行业增长仍有负面影响。

主要观点

• 政策基调温和：广州市的政策与之前的传言不同，未对培训时间或新机构审批做出限制，仅重申现有政策，因此对行业影响较小。
• 支持性政策出台：政府持续推动学校服务，如课后服务已实现全国公立义务教育阶段学校全覆盖，暑期托管服务也逐步推广，主要面向小学生，且不涉及学科类培训。
• 消费者保护与教学内容管理：政策强调消费者权益保护和教学内容管理，与2018年政策保持一致，但近期出现了一些针对低线地区的暑期辅导禁令。
• 行业应对措施：部分公司如新东方调整课程安排，以规避暑期禁令，但随后限制了变更，显示出对政策变化的谨慎应对。
• 政策尚未落地：全国性政策仍处于酝酿阶段，市场对政策出清的担忧尚未完全消除，行业增长乏力仍是预测的基本情形。
• 估值与盈利预测：以好未来为例，22财年收入增速预测下调，当前估值并不具吸引力，显示出市场对行业前景的不确定性。

关键信息

政策回顾

• 暑期托管支持性政策：教育部于7月7日发布通知，支持暑期托管服务，主要面向小学生，部分地区允许收费，但禁止学科类培训机构参与。
• 课后服务全覆盖：教育部要求从2021年9月起，实现全国公立义务教育阶段学校课后服务全覆盖，采用“5+2”模式，即每周5天、每天至少2小时。
• 低线地区禁令：部分低线地区如河南鹤壁、驻马店、新乡，以及云南富宁、晋宁区等，发布禁止暑期学科类辅导的政策，但范围有限，主要为区/县级。

财务表现与预测

• 新东方：
  • 股价表现：截至2021年7月21日，股价为6.5美元，评级为买入，上涨空间为78%。
  • 财务预测：预计2021-2023年收入分别为4,169百万美元、5,102百万美元、5,861百万美元，收入年复合增长率分别为16.5%、22.4%、14.9%。
  • 利润率：毛利率预计从55.6%下降至51.9%，但非GAAP净利润率保持在11.5%-15.2%之间。
  • 现金流：预计2021年经营活动净现金为292百万美元，投资活动净现金为-437百万美元，融资活动净现金为-536百万美元。
• 好未来：
  • 股价表现：截至2021年7月21日，股价为21.3美元，评级为中性。
  • 收入增速：22财年收入增速从年初的40%下调至38%。
  • 估值：当前33倍22财年前瞻市盈率，估值吸引力不足。

行业对比

• 中国线下教培公司：新东方、好未来、中公教育等公司表现各异，新东方估值相对较高，但好未来收入增速下调，中公教育则维持稳定增长。
• 中国在线教培公司：高途、新东方在线、有道等公司也面临类似挑战，但部分公司如高途被评级为买入，显示出一定的市场信心。
• 非中国公司：如PSO US、LOPE US、GHC US等，其财务表现和估值各有不同，但整体呈现波动。

行业趋势

• 政策不确定性持续：尽管部分城市出台温和政策，但全国性政策尚未明确，行业仍处于调整期。
• 市场反弹可能：由于政策监管带来的增长乏力，市场可能在政策真空期出现技术性反弹，尤其是线下业务。
• 消费者保护加强：政府持续加强对消费者权益的保护，以及对教学内容的管理，确保教育质量与合规性。
• 行业竞争加剧：随着政策调整，行业竞争格局可能发生变化，部分公司可能面临更大的挑战。

结论

中国教培行业在政策变化和市场调整中呈现出复杂的态势。虽然部分城市出台了较为温和的政策，但低线地区的禁令仍然存在，行业整体仍面临增长乏力的风险。投资者需关注政策动向和公司财务表现，以判断行业未来的发展趋势。