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2月信用月报：国资控股类平台解析总结

核心内容概述

本报告聚焦于2021年1月信用债市场表现及国资控股类投融资平台的信用分析。报告指出，1月无新增首次违约主体，信用债净融资额环比上升，但信用利差走势分化。重点分析了国资控股类平台与普通国企、传统城投平台的区别，以及其信用资质评估方法。

主要观点与关键信息

国资控股类平台的定义与特征

• 定义：国资控股类平台兼具城投属性与市场化业务特征，主要承担地方政府融资职能，但通过市场化业务形成一定盈利能力。
• 特征：
  • 以持有国有股权的市场化业务为主，传统基建类业务较少。
  • 融资投向以政府性业务为主，具有一定的公益性。
  • 资产构成以政府相关资产为主，如土地使用权、房屋建筑物等。

国资控股类平台数量可能增加

• 随着城投平台市场化转型的推进，国资控股类平台数量可能持续增加。
• 行政级别越高，市场化资源越丰富，国资控股类平台占比越高。
• 省级平台的国资控股类平台比例显著高于其他行政区划，显示其更强的市场化能力。

信用分析方法

• 基于城投平台的信用分析框架，首先判断融资投向是否为政府性业务。
• 分析政府支持能力与意愿，包括区域经济、政府财力、债务负担等。
• 关注市场化业务的竞争力，包括毛利率、利润水平、资产规模、行业对比等。
• 评估子公司管控能力，特别是对市场化业务的控制与运营能力。

市场化业务分类

• 第一类平台：政府融资职能强，市场化业务弱，如泰州鑫泰。
• 第二类平台：市场化业务显著较强，如漳九龙，具备较强的自身造血能力。

信用债市场表现

• 发行与净融资：1月信用债发行规模同比、环比均上升，国企净融资转正，民企降幅收窄。
• 收益率与利差：信用债收益率多数上行，信用利差走势分化，中短票中低等级利差下行较多，城投债低等级利差上行。
• 行业分布：城投债发行量最高，产业债以高等级、短久期为主。

风险提示

• 筛选口径偏差：部分平台虽然名义上市场化，但实际仍依赖政府支持。
• 城投融资环境收紧：地方政府支持能力成为信用分析的重要考量因素。
• 债务结构优化：金融资源丰富的地区更容易化解隐性债务。

市场回顾与信用趋势

1月市场回顾

• 信用债市场：无新增首次违约主体，信用债发行回暖，但成交量环比下降。
• 一级市场：信用债发行规模和净融资额上升，国企融资改善，民企融资收缩有所缓解。
• 二级市场：成交量环比下降，公司债、企业债、中期票据下降较多。

信用趋势

• 收益率变动：多数信用债收益率上行，低等级城投债收益率上行较多。
• 利差走势：中短票中低等级利差下行，城投债低等级利差上行，反映资质分化。
• 历史分位数：低等级信用债收益率和利差处于历史较高分位，显示市场对低资质主体的估值调整。
• 行业利差：多数行业利差中位数下行，轻工制造行业利差绝对水平较高。

信用策略建议

• 关注主流平台：继续关注具备稳定政府支持和较强市场化业务的平台。
• 关注地产与产业债：三道红线降档、土储质量优的地产主体及现金流改善的产业债和ABS品种。
• 适度关注银行永续债：职业年金等投资品种可适度关注。

案例分析

第一类平台：泰州鑫泰

• 业务模式：以政府性业务为主，市场化业务收入和利润有限。
• 资产构成：主体资产为政府性项目形成的房屋、土地使用权等，市场化资产较少。
• 现金流情况：主要依赖融资，经营性现金流规模较小。
• 政府支持：公司为高新区重要平台，政府支持力度强，但市场化业务造血能力弱。

第二类平台：漳九龙

• 业务模式：市场化业务为主，具备较强的盈利能力。
• 资产构成：主要为市场化业务形成的资产，如对外股权投资、存货等。
• 现金流情况：经营性现金流规模大，融资依赖度较低。
• 政府支持：公司承担漳州国有资产管理和开发区基础设施建设任务，政府支持意愿强。

总结

本报告强调了国资控股类平台在信用分析中的特殊性，指出其需从融资投向、政府支持能力、市场化业务竞争力等多方面进行评估。同时，1月信用债市场表现显示了融资回暖，但资质分化加剧，建议投资者关注具有较强市场化能力和稳定政府支持的平台。