20140610-申万宏源-2014夏季主动量化及期权会议研究之四_浅谈可转债套利_32页_1mb

可转债套利分析总结

核心内容

可转债是一种混合衍生品，结合了债券和看涨期权的特性。其内在价值由债券价值和转股价值决定，可视为“债券+看涨期权”或“股票+看跌期权”。套利策略需考虑转债的期权特性、赎回与修正条款以及隐含波动率等因素。

主要观点

1. 转债内含看涨期权的行权价并非转股价

• 转债的内在价值公式为：
  $$
  \max{\text{Bond value}, \text{conversion ratio} \times \text{stock price}}
  $$
• 转债的行权价（K）由债券价值与转股价共同决定，非转股价本身。
• 转债在派息节点可能产生额外收益，需特别关注。

2. 转债Greeks特征与普通看涨期权类似

• Delta、Gamma、Theta、Vega等希腊值对转债价格变化敏感，且与普通看涨期权相似。
• 转债在价外时，修正条款对其价值的增强效应显著；在价内时，赎回条款对其价值的压制效应显著。

3. 转债修正机遇可遇而不可求

• 修正条款曾为转债投资者带来高回报，但近年来条款趋于恶化。
• 修正议案有时被股东大会否决，风险较高。
• 修正案例包括金鹰转债、大荒转债、燕京啤酒等，下修幅度从25%到80%不等。

4. 赎回是转债最常见的退出机制

• 自2000年以来，约76%的下市转债是因提前赎回。
• 赎回预期对转债定价有重要影响，尤其在牛市中，转债存续期可能大幅缩短。
• 赎回未执行的情况也存在，如部分公司因摊薄压力或风险规避选择不赎回。

5. 套利需结合市场特征

• 套利策略主要基于转债内含美式期权进行，需权衡赎回、修正与回售的综合影响。
• Delta值可通过上行和下行波动率计算，且需结合实际经验判断。
• 隐含波动率的判断对套利至关重要，多头策略受益于波动率上升。

关键信息

国内转债隐含波动率特点

• 转债隐含波动率整体处于历史较低水平，但存在均值回复特征。
• 2010年后，转债隐含波动率中枢下移，与历史波动率差异缩小。
• 股票市场走势对隐含波动率影响显著，相关系数约0.7。
• 多因子（如规模、基本面、价内外程度、流动性、信用）共同作用于隐含波动率。

转债与个股期权套利

• 常见策略包括Long CB & Short Call（Covered Call）。
• 通过卖出隐含波动率高估的期权，可实现基本无风险套利。
• 期权费覆盖转债跌至债底的风险，是低风险Covered Call策略的关键。
• 转债与个股期权组合可增强收益，但需注意波动率差和Delta对冲。

转债与指数期权套利

• 指数期权与转债组合交易相对复杂，需情景分析估算组合Delta值。
• 转债股组合与上证50走势相近，但Beta值不完全稳定。
• 可通过匹配行业权重构建稳定弹性的转债组合，如银行、保险等板块。

实证结果

平安转债增强策略

• 2013年12月至2014年5月，Covered Call策略月度收益为0.84%至0.69%，累积收益达5.35%。
• 与单独持有转债相比，增强策略收益更优，尤其在波动率高估时。

民生转债增强策略

• 在弱市中，增强策略表现良好，部分月份期权贡献正收益。
• 但极端事件（如修正被否）可能削弱策略效果。

石化转债增强策略

• 长期增强策略跑赢转债约20%，降低收益波动率。
• 但在股价大幅上涨月份，增强策略可能跑输单独持有转债。
• 期权隐含波动率与历史波动率的差值是策略收益的关键。

风险与注意事项

• 转债套利需考虑赎回、修正与回售条款对价值的影响。
• 隐含波动率的判断是套利成功的重要因素。
• 转债组合对冲需计算Delta值与Beta值，且需动态调整。
• Beta值不稳定可能增加调仓与交易风险。
• 需关注流动性、波动率、价内外程度等因素，合理选择合约。

附录

• 转债市场中，银行类转债（如工行、中行、民生、石化）具有较高的成交额与流动性。
• 转债历史回售信息表明，部分转债曾因股价下跌触发回售条款，但并非所有转债均执行。
• 本报告为申万研究撰写，不构成投资建议，仅作参考之用。

结论

可转债套利策略需综合考虑期权特性、市场波动率、条款影响及流动性等因素。在隐含波动率低于历史波动率时，可实施增强策略，以获取波动率差收益。同时，需注意赎回与修正条款带来的风险，并结合情景分析进行对冲。