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宏观研究团队：迈入消费新时代

核心内容

本文由宏观研究团队撰写，分析了中国消费经济转型的三大支柱：人口红利由“量”转“质”、老龄化加深、地产挤出效应下行，并借鉴美国和日本的经验，为我国消费新时代的路径提供指引。

主要观点

1. 消费驱动经济是未来趋势
   中国自“李克强经济学”提出“从投资驱动到消费驱动”已十年，消费逐渐成为经济发展的核心动力。本文认为2023年或迈入“消费新时代”。

2. 三支柱支撑消费转型

   • 人口红利由“量”转“质”：随着劳动人口数量减少，但质量提升，劳动者报酬占比上升，推动消费水平提高。
   • 老龄化推升消费倾向：老龄化虽在总量上制约消费，但根据生命周期理论，经济结构上消费率上升，储蓄率下降。
   • 地产挤出效应下行：城镇化率超过75%后，地产投资占比下降，房地产周期回归人口基本面，对消费的挤出效应减弱。

3. 海外经验借鉴

   • 美国：通过减税和工资通胀传导机制，实现消费率长期维持在90%以上。
   • 日本：通过“国民收入倍增计划”改善收入分配格局，形成橄榄型社会，贫富差距缩小。

4. 未来展望
   预计未来5-10年，我国居民最终消费支出占比将上升至50%左右，对应权益市场消费超额估值超过20%。重点看好医疗、保健、银发经济，以及房地产服务运营和长租REITs。

关键信息

1. 人口红利由“量”转“质”

• 中国劳动人口在2010年见顶，劳动者报酬占比从2011年的47.01%持续上行至2016年的51.99%。
• 第三产业劳动报酬率高于第二产业，2020年我国第三产业劳动者报酬率为52.8%，美国为56.6%。
• 人口红利消退 → 投资过剩 → 劳动报酬提高 → 消费水平提高 → 第三产业扩张 → 劳动报酬提高。

2. 老龄化推升消费倾向

• 老龄化对消费的影响在总量上为负，但在结构上推动消费率上升、储蓄率下降。
• 日本在1983年跨入轻度老龄化社会后，居民消费倾向与老龄化水平正相关，相关性达0.954。
• 我国居民消费倾向自2010年以来回升近5个百分点，预计未来将继续上行。

3. 地产挤出效应下行

• 城镇化率接近75%后，地产投资占比进入下行通道。日本和韩国城镇化率75%时地产投资占比明显下降。
• 我国城镇化率在2022年为65.22%，预计2030年可能进入切换期，但地产投资拐点可能提前。
• 地产销售与居民消费性支出在2013年后显著负相关，居民偿债比率高位回落，显示地产对消费的挤出效应减弱。

4. 扩消费的海外经验

• 美国：
  • 实施8轮较大规模减税，提升居民可支配收入和消费支出占比。
  • 完善薪资体系和工会制度，实现“扩消费 → 企业利润 → 居民薪资 → 居民可支配收入 → 扩消费”的螺旋上升。
• 日本：
  • “国民收入倍增计划”强调提高居民收入，改善收入分配。
  • 通过再分配机制抑制贫富差距，形成橄榄型社会，基尼系数保持在0.3-0.35区间。

5. 站在“消费新时代”的起点

• 居民可支配收入占比预计将超过70%，消费倾向超过70%，推升居民最终消费支出占比至50%左右。
• 结构上看好医疗、保健、银发经济及房地产服务运营、长租REITs。
• 建议政策层面以居民部门为目标减税，完善福利制度，引导工会制度改革，优化收入分配格局。

风险提示

• 疫情扩散超预期
• 国内政策执行力度不及预期

政策支持

图表目录

• 图1：过去60年美国消费率持续上行
• 图2：美国居民可支配收入占比与消费支出占比正相关
• 图3：居民收入分配与消费比重呈正相关
• 图4：2010年后我国人口红利由量到质，提升劳动者报酬占比
• 图5：第三产业单位增加值的劳动者报酬约为52.8%
• 图6：第三产业单位产出的劳动者报酬约为28%
• 图7：我国第三产业劳动报酬率高于第二产业
• 图8：美国第三产业劳动报酬率高于第二产业
• 图9：日本老龄化与居民消费倾向正相关
• 图10：我国居民消费率自2010年以来回升
• 图11：IMF预计中国消费率上行
• 图12：城镇化率接近75%后明显降速
• 图13：日本城镇化率达75%、地产投资占比下滑
• 图14：韩国城镇化率达75%、地产投资占比下滑
• 图15：我国房地产投资占比偏高
• 图16：2013年以来地产与汽车相关性下降
• 图17：2008-2016年三轮地产周期挤出效应显著
• 图18：2022年居民偿债比率高位回落
• 图19：消费性支出与居民偿债比率负相关
• 图20：美国减税有效提升了居民收入、消费
• 图21：美国居民收入与居民消费螺旋上升
• 图22：美国薪资与通胀正相关
• 图23：日本收入结构呈“纺锤形”
• 图24：日本再分配有效抑制贫富差距

估值与评级说明

• 本报告采用相对评级体系，表示投资的相对比重建议。
• 投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。
• 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。
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