海外文献推荐系列之七十四：西学东渐-20200429-兴业证券-30页_2mb

文档总结

核心内容

本文探讨了个人投资者在共同基金投资中的偏好，特别是他们倾向于投资那些曾经获得过极端正收益的基金。研究指出，这种偏好源于投资者对极端正收益发生的概率的高估，而不是基金的知名度或未来收益的预测能力。文章通过定义一个衡量基金极端正收益的指标MAX，并验证其与资金流入之间的正相关关系，揭示了投资者行为对共同基金资金流的重要影响。

主要观点

• 个人投资者偏好极端正收益：个人投资者更倾向于投资那些在过去表现出极端正收益的基金，即使这些基金的平均回报并不高。这种偏好可能源于投资者对收益分布的非理性判断，特别是对极端正收益事件的高估。
• MAX指标的定义：MAX是基金在过去12个月内风格调整后的最大月度收益。它反映了基金在收益分布中的极端正收益表现。
• MAX与资金流的关系：MAX与未来资金流存在显著正相关。MAX每增加一个标准差，下一季度资金流会增加约0.95%。这一关系在主动管理水平较高的股票型基金中尤为显著。
• MAX的持久性：MAX具有一定的持久性，即过去MAX较高的基金在未来仍可能保持较高的MAX。例如，前10%的基金有39%的概率在下一年继续排在前10%。
• 替代解释的验证：文章考虑了两种替代解释：基金知名度的提升和MAX作为未来收益预测指标的作用。但验证结果表明，MAX对未来资金流的影响主要来自于投资者的偏好，而非知名度或预测能力。

关键信息

• 样本数据：研究样本涵盖1991年1月至2016年12月的美国主动管理型股票基金，最终样本包含3,674个不同基金的150,181个基金季度观察值。
• 变量定义：
  • FLOWS：季度资金净流动，定义为基金资产净值变化与收益的乘积除以上一季度的资产净值。
  • MAX：基金过去12个月风格调整后的最大月度收益。
  • 控制变量包括基金规模、管理公司规模、成立年限、运营费用、换手率、申赎费用、波动率、偏度等。
• 稳健性检验：通过改变MAX的定义（如分组调整MAX和残差MAX）以及使用标准化变量，验证了MAX对资金流的正向影响依然显著。
• 相关性分析：MAX与波动率和风格调整后收益高度相关，但与偏度相关性较低，表明MAX不是偏度的代理变量。
• 资金流与业绩排名的关系：资金流与业绩排名之间存在凸性关系，即业绩排名越高，资金流越显著增加。

图表说明

• 图表1：展示了Merrill Lynch Dividend与AIM Opportunities基金的月度收益对比，说明即使平均收益相似，投资者仍偏好MAX较高的基金。
• 图表2：提供了基金特征的描述性统计，包括MAX、TNA、FAMILY_TNA、AGE、EXPENSE_RATIO等，显示MAX最高的基金具有更高的资金流动。
• 图表3：显示MAX在一年中各月份的分布，表明MAX没有显著的季节性变化，除了6月和10月。
• 图表4：展示了资金流与MAX之间的分段线性回归和二次项回归结果，显示MAX对资金流有显著正向影响。
• 图表5：展示了分组调整MAX和残差MAX与未来资金流的关系，表明即使消除共线性影响，MAX依然显著。
• 图表6：MAX的排名矩阵，说明MAX具有一定的持久性，尤其在基金排名的头部和尾部。
• 图表7：MAX与滞后一期MAX、波动率和累计收益的回归结果，表明MAX的持久性以及与波动率和累计收益的正相关关系。

结论

本文首次系统地研究了个人投资者对共同基金中极端正收益的偏好，发现这种偏好对资金流有显著影响。MAX作为衡量极端正收益的指标，能够有效预测资金流动。尽管有其他解释（如知名度和预测能力），但研究结果表明，MAX对资金流的影响主要源于投资者的偏好，而非其他因素。研究为理解共同基金资金流的影响因素提供了新的视角，并补充了过去主要集中在股票和期权市场的投资者行为研究。