航空运输行业：航空新时代系列研究（五），量变到质变，航空股周期属性已经减弱，盈利稳定性正在增强的飞跃点上-20180513-华创证券-28页-1mb

行业深度研究报告总结

核心内容

本报告探讨了航空股从周期属性向盈利稳定性的转变趋势，认为2018年是航空业由量变到质变的关键“飞跃点”。随着运力增速放缓、成本周期性减弱以及客运价格市场化推进，航空股的估值中枢将逐步上移，盈利稳定性显著增强。

主要观点

1. 航空需求与经济周期相关性减弱

   • 自2011年后，航空需求增速显著超越GDP增速，说明航空业已摆脱对经济周期的依赖。
   • 公商务旅客占比降至45%左右，因私出行成为需求增长的主要驱动力。
   • 中国航空市场仍有较大增长空间，人均乘机次数预计从0.40提升至0.47次（2020年）。

2. 航空季节周期性减弱

   • 淡旺季的客座率差距在缩小，2017年仅为3.3个百分点，较2007年下降了近10个百分点。
   • 2010年后，行业平均客座率持续提升，2017年达到83.2%，接近保本点。

3. 成本周期性减弱

   • 燃油成本对油价的敏感性下降，航空公司通过节油措施和燃油附加费联动机制降低油价冲击。
   • 非油座公里成本持续下降，航空公司通过优化机队结构和提升运营效率实现成本控制。

4. 供需格局改善，盈利稳定性提升

   • 客座率和票价双升趋势明显，行业毛利率有望达到两位数。
   • 客运价格市场化推进，有助于航空公司稳定盈利，提升收益水平。

关键信息

• 行业增长潜力：2018-2020年，行业供需格局有望持续改善，航空公司盈利增长潜力显著。

• 成本控制成效：航空公司通过节油、优化机队结构、提升运营效率等手段，实现了非油成本的下降。

• 燃油附加费机制：燃油附加费联动机制有效缓解了油价上涨对航空公司的影响，覆盖新增燃油成本的64%左右。

• 盈利预测：

  • 国航：2018年归属净利97亿元，对应PE 17倍；2019年149亿元，对应PE 11.4倍；2020年203亿元，对应PE 8.3倍。
  • 南航：2018年归属净利86亿元，对应PE 12.1倍；2019年129亿元，对应PE 8.1倍；2020年172亿元，对应PE 6倍。
  • 东航：2018年归属净利78亿元，对应PE 14.1倍；2019年122亿元，对应PE 9.1倍；2020年161亿元，对应PE 6.9倍。
  • 春秋航空：2018年EPS 1.63元，对应PE 21.88倍；2019年EPS 2.19元，对应PE 16.29倍；2020年EPS 2.8元，对应PE 12.7倍。
  • 吉祥航空：2018年EPS 0.97元，对应PE 15.65倍；2019年EPS 1.27元，对应PE 11.95倍；2020年EPS 1.66元，对应PE 9.14倍。

• 估值中枢上移：预计航空股估值中枢将上移至18-20倍，反映远期收益水平折现。

• 投资建议：

  • 强推：中国国航、南方航空、东方航空
  • 推荐：春秋航空、吉祥航空

风险提示

1. 若运力无限制增长，将削弱航空股的盈利稳定性。
2. 油价大幅上涨或人民币大幅贬值，将对航空公司成本和出境游需求产生不利影响。
3. 经济大幅下滑将影响公商务旅客需求，从而对航空业造成冲击。

行业发展趋势

• 2018-2020年，航空公司运力增速放缓，供需关系趋于稳定，盈利能力增强。
• 客运价格市场化改革持续推进，有助于提升航空公司的盈利确定性和持续性。
• 航空逐步成为大众出行的重要方式，综合交通运输体系中民航客运周转量占比提升至26.7%。

总结

航空股正经历从周期性行业向稳定消费型行业的转变，2018年是这一转变的关键节点。随着需求增长、成本控制、价格市场化等多重因素推动，航空业的盈利稳定性显著增强，估值中枢有望上移。投资建议为“强推”三大航，“推荐”春秋及吉祥，但需关注运力、油价及经济波动等潜在风险。