航空新时代系列研究（五）_量变到质变_航空股周期属性已经减弱_盈利稳定性正在增强的飞跃点上_26页_1mb

航空股周期属性减弱，盈利稳定性增强总结

核心内容概述

本报告分析了中国航空股从周期性行业向稳定消费股转变的趋势，指出2018年是航空行业从“量变到质变”的关键“飞跃点”。报告认为，航空需求与经济周期相关性减弱，季节周期性减弱，成本周期性减弱，从而推动航空股估值中枢上移，盈利稳定性增强。

主要观点

一、航空股的周期属性正在减弱

1. 航空需求与经济周期相关性减弱

   • 2011年后，航空需求增速显著超越GDP增速，表明航空需求具备较强的独立性。
   • 公商务客占比下降至45%左右，因私出行成为需求增长的主要驱动力。

2. 航空季节周期性减弱

   • 淡旺季的客座率差距逐步缩小，从2007年的12.8个百分点降至2017年的3.3个百分点。
   • 2010年后，行业平均客座率持续提升，最低客座率从68.5%升至81.8%，最高客座率从81.3%升至85.1%，表明淡季表现改善。

3. 成本周期性减弱

   • 燃油成本对油价敏感性下降：航空公司通过节油措施，耗油量增速低于运力投放增速，且燃油附加费联动机制减轻了油价波动对成本的影响。
   • 非油成本下降：扣油座公里成本年复合增速低于CPI增速，表明航空公司成本管控能力增强。

4. 产能释放与盈利周期相关性减弱

   • 2018-2020年，飞机引进增速将放缓至个位数，时刻资源总量控制将优化供需结构。
   • 供给端增速放缓将降低行业盈利波动性，提升盈利稳定性。

二、盈利稳定性提升

1. 客座率提升保障盈利

   • 客座率达到80%以上时，航空公司具备盈利保障。
   • 2010年后，行业客座率持续高于80%，航空企业不再出现亏损。

2. 票价具备提升空间

   • 机票价格在供需改善背景下有望提升，尤其在优质航线中。
   • 国内航线票价占人均收入比重逐年下降，但仍有提升空间。

3. 价格市场化提升盈利稳定性

   • 客运价格市场化改革有助于航空公司更灵活地调整价格，提高盈利稳定性与持续性。

关键信息

• 行业数据

  • 2017年我国人均乘机次数仅为0.40次，远低于发达国家水平。
  • 民航客运周转量占比从2007年的12.9%提升至2016年的26.7%，航空逐步成为大众出行方式。

• 盈利预测

  • 国航：2018-2020年归属净利分别为97、149及203亿元，对应PE分别为17、11.4及8.3倍。
  • 南航：归属净利分别为86、129、172亿元，对应PE分别为12、8及6倍（考虑增发摊薄）。
  • 东航：归属净利分别为78、122及161亿元，对应PE分别为14、9及7倍。
  • 春秋航空、吉祥航空：获“推荐”评级。

• 估值中枢上移

  • 随着盈利稳定性提升，航空股估值中枢预计上移至18-20倍。
  • 市场可能在2019年转向关注三大航，给予其15倍PE。

• 目标价

  • 国航：16元（现价上涨37%）
  • 南航：16元（现价上涨55%）
  • 东航：12元（现价上涨57%）

风险提示

1. 若运力增速重启无限制增长，将削弱航空股的盈利稳定性。
2. 油价大幅上升或人民币大幅贬值可能增加成本，影响盈利。
3. 经济大幅下滑可能抑制公商务出行需求。

图表与数据

• 图表1-15：展示航空需求、客座率、燃油成本与油价关系、燃油附加费机制等。
• 图表16-26：分析航空公司成本结构、燃油附加费覆盖情况及成本变化趋势。
• 图表27-32：反映飞机引进趋势、时刻资源控制及客座率变化。
• 图表33-49：展示航空公司盈利数据、票价变化及收益水平趋势。
• 图表47-49：显示全球主要航司客公里收益排名及国内航线收益变化。

投资建议

• 强推三大航（国航、南航、东航）：预计盈利稳定性提升，估值中枢上移，具备投资价值。
• 推荐春秋航空及吉祥航空：因票价市场化改革，盈利潜力较大。

团队介绍

• 组长、首席分析师：吴一凡
  • 上海交通大学经济学硕士，曾任职于普华永道、申银万国，2016年加入华创证券。
• 助理研究员：刘阳、肖祎、王凯
  • 各自具备不同背景，均为2017年金牛奖交运行业第五名团队成员。

机构销售通讯录

• 北京机构销售部：申涛、杜博雅
• 广深机构销售部：张娟、王栋、汪丽燕、罗颖茵、段佳音、朱研
• 上海机构销售部：石露、沈晓瑜、朱登科、杨晶、张佳妮、沈颖、张敏敏、蒋瑜、柯任、何逸云