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策略研究：半年度展望 —— 警惕回到解放前

核心内容概述

本报告是2013年中期策略研究，重点分析了当时中国股市面临的多重风险因素，包括宏观经济基本面、流动性变化以及美元指数走势。报告指出，市场在经历一轮上涨后，开始进入调整阶段，经济复苏的上行风险逐渐被下行风险取代，投资者应警惕宏观经济二次探底的可能性，并建议采取防御性策略。

主要观点

1. 市场回顾与展望

• 2012年底提出的“小型5.19”行情基于对经济复苏和企业盈利改善的判断，但随着市场上涨后出现回调，中期乐观观点被修正。
• 2013年3月下旬开始，市场呈现弱势震荡，未来走势仍不明朗。
• 报告强调，未来半年市场主基调是“风险”，建议投资者采取防御性策略。

2. 当前主要矛盾

• 企业盈利改善进程结束，成为市场中期反弹的基础不再存在。
• 流动性收紧与主动去库存成为新的主要矛盾。
• 报告指出，需从流动性、经济基本面和美元指数三个维度分析市场走势。

3. 中短期看流动性：拉开收紧的序幕

• 2013年1-4月M2增速高达16.1%，显著高于年初目标13%。
• 央行通过公开市场操作和影子银行监管来逐步收窄流动性。
• 5月和6月资金价格持续上行，显示流动性收紧趋势。
• 美联储退出QE的预期引发全球资金流向变化，对A股构成压力。

4. 中期看宏观基本面：警惕二次探底

• 投资、消费和净出口三方面均出现下滑趋势。
• 企业盈利改善的进程已结束，且当前“量”和“价”均不利于盈利继续回升。
• 产出缺口和通缩压力表明经济可能进入新一轮主动去库存阶段。
• 一旦进入主动去库存，企业信心将受到严重打击，市场可能面临大幅下跌。

5. 中长期看美元指数：等待美联储一声枪响

• 美联储退出QE的预期正在发酵，美元指数可能从中长期走强。
• A股与美元指数呈现较强的负相关关系（相关系数-0.65），美元走强将对A股形成卖压。
• 未来1-2个季度，美联储退出QE的可能性增加，全球资金流向将发生重大变化。

关键信息总结

企业盈利分析

• 企业盈利改善进程结束，中期反弹基础消失。
• 工业增加值、PPI和PPIRM是决定企业盈利的核心变量。
• 产出缺口是决定PPI走势的最重要因素，当前产出缺口已压制通胀上行。

流动性变化

• 央行通过调整流动性释放节奏来控制M2增速。
• 5月和6月流动性明显收紧，票据贴现利率上行，资金价格走高。
• 外管局政策和外汇头寸管理加剧了流动性紧张。

宏观经济基本面

• 投资、消费和出口全面下滑，总需求疲软。
• 产出缺口扩大，通缩压力上升，经济可能进入主动去库存阶段。
• 企业信心坍塌是主动去库存期的典型特征，可能引发市场大幅回调。

美元指数影响

• 美联储退出QE将导致美元指数走强，A股将面临资金流出压力。
• 美元指数与A股存在显著负相关关系，未来可能对A股形成较大冲击。

行业配置建议

• 回避行业：强周期行业（如建材、机械）和估值过高的成长股（如环保、电子、军工、传媒）。
• 推荐行业：周期股中的抗风险品种（如铁路、电力）和非周期股中的价值品种（如食品饮料、餐饮旅游）。

结论

• 市场整体判断：在明朗中长期趋势出现前，市场面临下行风险，建议投资者采取防御策略。
• 风险警示：警惕宏观经济二次探底，以及美联储退出QE引发的美元走强和资金外流。
• 配置建议：优先配置抗风险的周期股和价值非周期股，避免高估值板块和强周期行业。

附录：行业估值与业绩预期数据

分析师信息

• 徐彪：吉林大学载运工具运用工程学士，复旦大学国民经济硕士，现任光大策略部相关工作。
• 刘名斌：中国科学技术大学理学硕士，从事市场策略及配置策略研究。
• 薛俊：光大策略团队成员，从事市场研究。

风险提示

• 报告中所含信息基于研究者判断，不构成投资建议。
• 投资者应结合自身风险承受能力及专业意见进行投资决策。
• 报告可能涉及利益冲突，不应作为唯一参考依据。