食品饮料行业深度分析：为何说调味品是一门好生意？20200914-广发证券-26页_1mb

食品饮料行业总结：调味品是一门好生意

核心内容

调味品行业在食品饮料行业中表现突出，十年十倍股数量达到5支，其中海天味业、颐海国际、中炬高新、涪陵榨菜和恒顺醋业涨幅显著，年化收益率均在 $20%+$。调味品行业空间广阔，竞争格局稳定，具备高增长潜力。

主要观点

1. 行业空间广阔，竞争格局稳定

• 市场规模：2019年调味品行业收入预计达4191亿元，为食品饮料行业第二大子行业，未来5年有望维持 $10%$ 左右的复合增长。
• 行业潜力：相比美国和日本，中国调味品人均消费额仍有翻倍以上空间，预计未来将持续增长。
• 行业格局：调味品行业呈现“一超多强”格局，龙头企业如海天味业、颐海国际等具备较强竞争力。

2. 调味品消费具备高粘性

• 味道本质：调味品是味道的载体，能够激发大脑奖励机制，带来愉悦感，同时具有强记忆属性。
• 消费粘性：消费者对调味品的依赖性强，尤其是家庭和餐饮渠道，口味和情感记忆是关键因素。
• 差异化定价：复杂的发酵工艺使产品差异化明显，企业可通过差异化定价实现消费升级。

3. 渠道粘性强，强者恒强

• 渠道结构：调味品行业以餐饮渠道为主，占比 $60%$，家庭渠道 $30%$，食品加工渠道 $10%$。
• 餐饮渠道：高端餐饮（$12%$）和中档餐饮（$30%$）调味品供应商基本锁定，低档餐饮（$58%$）则依赖性价比和人情关系。
• 渠道优势：龙头企业如海天味业掌握优质经销商资源，渠道覆盖率高，形成强大的护城河。

4. 行业盈利能力强

• 盈利模式：调味品终端售价相较成本的加价倍数高，龙头企业如海天味业终端售价是成本的6.02倍，盈利能力强。
• 毛利率与净利率：调味品行业毛利率和净利率普遍较高，部分企业达 $50%+$，体现行业盈利能力强。

关键信息

一、调味品行业牛股辈出

• 十年十倍股：调味品行业共5支股票涨幅超过10倍，年化收益率 $20%+$。
• 5-10倍股：千禾味业为调味品行业唯一一支5-10倍股，年化收益率达 $52.04%$。

二、调味品消费高粘性

• 味道与记忆：味道能够激发大脑奖励机制，消费者对特定味道产生依赖，形成品牌忠诚。
• 消费分层：不同消费群体对调味品价格敏感度不同，企业可通过差异化产品满足不同需求。
• 产品生命周期：调味品生命周期长，行业变迁慢，有助于形成垄断竞争格局。

三、渠道粘性强，得餐饮者得天下

• 餐饮渠道优势：餐饮渠道占比最高，粘性最强，龙头企业占据主导地位。
• 家庭渠道挑战：家庭消费者粘性较弱，企业需通过渠道覆盖率和品牌营销提升吸引力。
• 渠道管理机制：优秀的企业通过高激励机制和强执行力提升渠道质量，形成竞争优势。

四、投资建议

• 推荐企业：
  • 传统调味品龙头：海天味业、中炬高新、涪陵榨菜、恒顺醋业、千禾味业。
  • 成长型复合调味品企业：颐海国际、天味食品、日辰股份。
• 估值与财务表现：
  • 海天味业：2019年毛利率 $45.44%$，净利率 $27.06%$，2020年合理价值 $140.42$ 元/股。
  • 颐海国际：2019年毛利率 $38%$，净利率 $29.7%$，2020年合理价值 $53.28$ 元/股。
  • 中炬高新：2019年毛利率 $40%$，净利率 $19.5%$，2020年合理价值 $90$ 元/股。
  • 涪陵榨菜：2019年毛利率 $59%$，净利率 $24.6%$，2020年合理价值 $48$ 元/股。
  • 恒顺醋业：2019年毛利率 $45%$，净利率 $11.7%$，2020年合理价值 $27$ 元/股。
  • 天味食品：2019年毛利率 $37%$，净利率 $18.0%$，2020年合理价值 $84$ 元/股。
  • 日辰股份：2019年毛利率 $50%$，净利率 $14.6%$，2020年合理价值 $55.78$ 元/股。

风险提示

• 食品安全问题：行业面临食品安全风险，需持续关注。
• 行业景气度不达预期：未来行业增长可能受到宏观经济波动等因素影响。

图表索引

• 图1：调味品行业收入预计4191亿元（2019E）
• 图2：味蕾传导，激发大脑奖励机制
• 图3：味道是消费者对吃最大的要求
• 图4：做菜原材料成本中，调味品占比 $12%$
• 图5：调味品差异化定价能力强，本质为价格歧视
• 图6：调味品龙头海天味业盈利能力持续提升
• 图7：调味品企业通过差异化竞争，打造一批优质企业
• 图8：调味料行业渠道结构：餐饮占比 $60%$
• 图9：调味料产品忠诚度高
• 图10：餐饮渠道更换调味料产品主要面临两大风险
• 图11：家庭渠道产品忠诚度主要源于味觉记忆
• 图12：餐饮渠道强者恒强
• 图13：中高档及以上餐厅调味料供应商基本锁定
• 图14：低档餐厅调味料供应商不确定
• 图15：家庭消费者消费粘性主要源于味觉记忆
• 图16：酱油餐饮渠道格局：CR3=23.05%
• 图17：酱油家庭渠道格局：CR3=38.57%
• 图18：掌握优质渠道资源的企业持续抢占市场份额
• 图19：渠道强根源是人强，优秀机制将提升整个渠道链条质量和积极性

重点公司财务分析

行业展望

调味品行业具备长期增长潜力，其高粘性、差异化定价能力、稳定竞争格局和强大渠道壁垒，使其成为优质投资标的。未来随着消费升级和渠道下沉，调味品行业将继续为投资者创造价值。