20250425-德邦证券-美债札记·五_U_型美债收益率曲线的未来怎么看__7页_937kb

宏观点评总结：美债收益率曲线的未来怎么看？

核心内容

当前美债收益率曲线呈现“U”型形态，反映出市场对美国经济前景软化、政策利率下调的预期，同时亦体现出对美国财政可持续性、赤字难降、国债供需矛盾及美元体系裂隙等结构性风险的担忧。分析认为，美债的“远虑”重于“近忧”，长期需警惕期限溢价（TP）的系统性回升，这将导致长债收益率易上难下。短期则受关税谈判结果影响，收益率曲线可能向平坦化或陡峭化方向演变。

主要观点

1. 美债收益率曲线形态分析

• “U”型曲线特征：2025年以来，10Y-2Y利差和2Y-3M利差均出现走阔，形成“U”型结构。
• 收益率曲线解读：
  • 短端利率主要受美联储政策预期驱动。
  • 中端利率反映市场对未来1-2年经济前景的判断。
  • 长端利率则体现对通胀、财政及信用等风险的溢价要求。
• 市场预期分歧：
  • 2Y-3M利差收窄并倒挂，显示市场对经济软化和降息预期增强。
  • 10Y-2Y利差走阔，反映投资者对财政风险的担忧。

2. 美债的“远虑”重于“近忧”

• 短期风险缓解：
  • Swap Spread急跌后已部分修复，显示美债市场流动性未受重创。
  • 对冲基金净空头未减少，基差交易爆仓并非本轮抛售主因。
  • 外国官方和国际账户托管在美联储账户上的美债未出现大规模抛售。
• 长期风险凸显：
  • 财政约束缺位，美国政府债务可持续性面临挑战。
  • 财政赤字难降，未来可能增发美债补充TGA账户，增加净供给，推升收益率。
  • 美国主权CDS利差仍处高位，显示市场对美国主权信用的担忧未减。

3. 关税谈判对收益率曲线的影响

• 情形一（关税谈判缓和）：
  • “U”型收益率曲线有望平坦化。
  • 滞胀担忧和降息预期回摆，UST2Y向上修复，UST10Y利率中枢下移。
• 情形二（关税谈判恶化）：
  • “U”型收益率曲线进一步陡峭化。
  • 衰退预期和金融稳定担忧推升降息预期，压低曲线中部。
  • 长端收益率仍存在上行风险。

关键信息

• 美债市场表现：2024年11月以来，UST10Y收益率波动显著，关键点位与节奏与前期预测基本一致。
• 财政政策不确定性：国会预算进程显示财政纪律松动，共和党推动的预算框架仅削减40亿美元，与众议院的减支目标差距较大。
• 特朗普政策影响：其激进且不连贯的经济政策正在削弱市场对美元和美债作为无风险资产的信任。
• 美债净供给：美债净供给 = 财政赤字 + TGA账户变动 + 其他融资需求，是影响收益率的重要因素。
• 风险提示：
  • 国际地缘政治冲突超预期。
  • 美国发生二次通胀并走向失控。
  • 美国财政前景恶化，联邦政府债务问题失控。

图表说明

• 图1：2024年11月以来美债收益率走势及观点回顾。
• 图2：2025年以来美国股债波动率显著放大。
• 图4：3M与10Y美债收益率差值走阔。
• 图5：美债期限结构曲线逐步转为“U”型。
• 图12：价格敏感型投资者占比升至2007年以来新高。
• 图13：外国官方和国际账户托管美债未明显减少。
• 图14-16：美债历史到期规模与2025年3月观测到期信息。

分析师与研究助理简介

• 张浩：德邦研究所宏观组组长，硕士学历。
• 戴琨：德邦研究所宏观组助理研究员，硕士学历。

投资评级说明

法律声明

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