20251230-华源证券-环保行业2026年策略报告_红利筑底_成长向上_49页_2mb

红利筑底，成长向上 - 环保行业2026年策略报告总结

核心内容概述

本报告聚焦环保行业2026年投资策略，重点分析了市政环保和生物燃料两大领域的发展趋势、盈利情况及投资价值。报告指出，市政环保类资产具有区域垄断性、抗周期性和盈利稳定性，是保险资金等长线资金的优选标的。同时，生物燃料板块受益于国际减碳政策持续推进，产业链价格持续上涨，具备较高的投资潜力。

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市政环保：红利属性持续强化

主要观点

• 基本面优势：市政环保资产具备区域垄断性、抗周期性、盈利稳定性，典型公司的股息率在4%-7%之间，具有低波红利属性。
• 现金流改善：2023年起垃圾焚烧发电企业自由现金流持续改善，2024年进一步好转，2025年国补资金加速发放，推动企业现金流提升。
• 分红能力提升：随着现金流改善，企业分红率和每股分红显著提升，如光大环境、瀚蓝环境、永兴股份等。
• 投资建议：
  • 自由现金流临近转正：建议关注兴蓉环境；
  • 自由现金流已然转正且持续好转：推荐光大环境、瀚蓝环境；
  • 高股息率：推荐永兴股份，建议关注粤海投资、洪城环境、北控水务集团。

关键信息

• 保险资金持续增配红利资产，2025Q3持仓占比达0.2%，预计未来将加速配置。
• 垃圾焚烧项目通常以政府约定的回报率为基础执行调价条款，保障盈利稳定。
• 垃圾处理量增长、项目供热量提升、期间费用下降是推动盈利增长的主要因素。
• 公募基金持仓波动较大，但保险资金持仓稳步提升，长线资金占比提高。

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生物燃料：国际减碳政策推动价格高涨

主要观点

• 政策驱动：欧盟减碳政策进入强制考核期，航运绿色燃料成为企业降碳核心路径，SAF（可持续航空燃料）为短期内核心燃料。
• 价格走势：2025年SAF价格从年初的1850美元/吨涨至9月份的2630美元/吨，涨幅达42.16%。
• 产业链价值：UCO（废弃食用油）需求增加确定性高，SAF出口额度稀缺，建议关注具备出口能力的公司。
• 投资建议：
  • 转型SAF/海外破局：建议关注卓越新能；
  • 绿醇需求放量：推荐嘉泽新能，建议关注复洁科技、吉电股份；
  • SAF出口额度稀缺：建议关注海新能科；
  • UCO环节需求增加：建议关注山高环能。

风险提示

• 垃圾处理量波动风险；
• 国际减碳政策推进存在不确定性；
• 企业在建项目投产进度存在不确定性。

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行业演绎与投资分析

2025年回顾

• 持仓结构优化：公募基金持仓波动较大，保险资金持仓稳步提升；
• 业绩表现亮眼：垃圾焚烧发电企业盈利高增，生物燃料公司扭亏转盈；
• 现金流改善：多数企业自由现金流转正，为分红能力提升奠定基础。

2026年展望

• 保险资金增配：预计2026年险资入市规模将进一步提升，聚焦高股息低波动资产；
• 行业进入精细化运营阶段：资本开支收缩，内生增长潜力增强；
• 出海与绿电直供：企业积极拓展海外市场，谋划供电模式从toG向toB转变，提升盈利空间。

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区位与商业模式分析

区位差异

• 垃圾处理费与吨发差异显著：东南沿海省份垃圾处理费高于北方，如浙江可达180元/吨，而东北可低至10元/吨；
• 污水处理付费成本：每三年核定一次，合理利润为8%-10%，费用包括固定资产折旧、运营成本、财务费用、税费等。

商业模式对比

• BOT模式：特许经营权模式，资产计入无形资产或金融资产，折旧周期25-30年；
• BOO模式：企业自投、自建、自用，资产归企业所有，折旧周期5-40年；
• 政府采购服务：公司负责筹集资金并建设运营项目，盈利受政府定价影响。

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重点公司分析

光大环境

• 自由现金流：2024年约41亿元，2025年预计持续提升；
• 出海项目：已获取中亚3000吨/日项目，积极获取印尼项目；
• 增发回A：计划增发A股不超过8亿股，有望提升港股估值；
• 股息率：预计2025年为4.7%。

瀚蓝环境

• 并购粤丰环保：盈利与资产规模显著提升，2026年归母净利润有望达23亿元；
• 估值较低：当前PE仅为10倍，具备较大提升空间；
• 股息率：预计2025年为3.8%-4.8%。

永兴股份

• 广州市唯一垃圾焚烧发电企业：处理能力3.21万吨/日，单吨收入、毛利行业领先；
• 高分红承诺：承诺23-25年分红率不低于60%，按65%测算，股息率将达4.4%-5.4%；
• 陈腐垃圾复挖：预计新增100万吨可带来1.6亿元利润增量；
• 供热拓展：供热量有望持续提升，增加盈利。

粤海投资

• 对港供水稀缺标的：东深供水项目是香港主要水源，供给量达8.2亿吨；
• 现金流回款顺畅：2025年前三季度归母净利润达40.7亿港元，同比增长13.2%；
• 股息率：预计2025年为6.5%。

北控水务集团

• 全国污水处理龙头企业：境内投运产能达3190万吨/日，污水处理1979万吨/日；
• 自由现金流改善：2024年自由现金流约15亿元，未来预计逐步提升；
• 股息率：预计2025年为6.6%。

兴蓉环境

• 项目密集投产：在建项目陆续投产将贡献利润；
• 资本开支收缩：未来自由现金流有望转正，为提高分红奠定基础；
• 股息率提升：预计2025-2026年股息率将有所提升。

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行业趋势与政策影响

船运业减碳政策

• EU ETS：2024年起40%碳排放纳入ETS，2025年为70%，2026年起为100%，未足额清缴配额的船舶将面临高额罚款；
• FuelEU Maritime：2025年起实施，对航运燃料温室气体排放强度逐年降低，未达标船舶面临高额罚金；
• IMO净零框架：2025年未能达成共识，2026年10月将再次讨论，若通过，将对航运业碳排进行强制性限制和定价。

合规成本测算

• 2035年前：VLSFO合规成本增幅为440欧元/吨；
• 2035年后：合规成本将大幅上升，生物甲醇等替代品将更具吸引力。

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总结

• 市政环保类资产具有稳定现金流和高股息率，是保险资金增配的重点；
• 生物燃料板块受益于国际减碳政策，价格持续上涨，具备高成长性；
• 垃圾焚烧发电企业自由现金流持续改善，分红能力增强；
• 船运业面临EU ETS和FuelEU Maritime政策压力，合规成本将显著上升；
• 重点公司如光大环境、瀚蓝环境、永兴股份、粤海投资、北控水务集团具备较高投资价值；
• 区位差异显著影响盈利水平，建议关注具备高处理费和高吨发能力的公司；
• 未来行业将向精细化运营和多元化盈利模式发展，出海和绿电直供成为第二增长曲线。