投资策略专题：2021年“新共识”系列（四），“通胀交易”操作手册-20201227-开源证券-20页_1000kb

2021年“通胀交易”操作手册总结

核心内容

2021年的通胀交易将从“预期交易”转向“现实布局”。随着疫苗逐步落地，全球通胀预期将逐渐由经济复苏共振驱动，形成更全面的通胀与复苏交易。投资者应关注产业链传导路径、议价能力与成本优势，以寻找具备ROE弹性的行业。上游资源品价格的上涨将通过中上游工业品传导至下游，但中下游向下游的传导并不顺畅，因此上游和中上游周期品将更直接受益。

主要观点

• 通胀来源：PPI式通胀主要来源于中上游工业品价格的上涨，CPI式通胀则以食品项为主导。
• 传导机制：2014年后PPI与CPI之间的传导机制“失灵”，通胀传导路径从上游→中上游→中下游较为顺畅，但从中下游→下游存在障碍。
• 议价能力：通过“应收账款周转率/应付账款周转率”的比值判断行业议价能力，上游和中上游议价能力较强，下游和中下游相对较弱。
• ROE弹性：行业ROE与PPI或CPI的相关性及弹性决定了其在通胀中的表现，议价能力强、成本控制好、需求拉动的行业更具优势。

关键信息

1. 通胀的产业链传导路径

• 上游资源品价格上涨传导至中上游工业品较为顺畅，中上游工业品再传导至下游存在障碍。
• 下游消费品的议价能力较弱，难以从通胀中获益。

2. 通胀交易的核心要素

• 欠债少：行业负债率低，更易在通胀中受益。
• 议价能力强：通过“应收账款周转率/应付账款周转率”的比值衡量，上游和中上游行业更具优势。
• 受益出口与制造业投资：关注与出口和制造业投资相关的原材料和中间品需求。

3. 具有ROE弹性的行业

• 受益行业：

  • 上游：煤炭开采和洗选业、有色金属矿采选业
  • 中上游：石油加工、炼焦及核燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、黑色/有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业
  • 中下游：纺织业、造纸及纸制品业、家用电器、乳制品、交运（集运）等

• 被低估行业：钢铁（板材）、大炼化、动力煤、油服工程、纺织制造

• 匹配合理行业：化工（钛白粉、化纤、氟化工）、乳制品、有色金属（铜、铝）、交运、家电

• 相对高估行业：电子化学品、有机硅、涂料油墨颜料

4. 通胀演绎路径

• PPI：输入型通胀处于初期，出口与制造业投资将成为主要驱动力。黑色金属、有色金属、煤炭等上游行业已出现明显涨价，其对应的中上游和中下游行业议价能力强，ROE弹性大。
• CPI：交通和通信、乳制品、家用器具等分项回暖，预计对相关行业ROE产生积极影响。

5. 风险提示

• 全球经济复苏不及预期：可能削弱通胀交易的持续性。
• 国内信贷收缩超预期：可能抑制制造业投资和出口。
• 测算误差：对通胀来源和传导路径的判断可能存在偏差。

行业配置建议

• 重点配置：具备议价能力强、欠债少、受益于出口与制造业投资的行业。
• 推荐行业：
  • 煤炭开采和洗选业
  • 黑色金属矿采选业
  • 石油加工、炼焦及核燃料加工业
  • 化学纤维制造业
  • 化学原料及化学制品制造业
  • 黑色/有色金属冶炼及压延加工业
  • 非金属矿物制品业
  • 纺织业
  • 乳制品
  • 家用电器
  • 交运（集运）

图表与数据

• 图1：PPI与CPI传导机制在2014年后“失灵”
• 图2：原材料工业 > 加工工业 > 采掘工业
• 图3：中上游工业企业营收占比远高于上游开采业
• 图4：原油、铁矿石与PPI的相关性较强
• 图5：2018-2019年黑色金属矿采选业与冶炼加工业PPI出现背离
• 图6：CPI食品项波动大，是通胀主要来源
• 图7：2017-2018年猪价拖累下CPI仍上行
• 图8：行业议价能力变化趋势
• 图9：议价能力排序：上游 > 中上游 > 下游 > 中下游
• 图10：PPI传导至下游不顺畅
• 图11：下游PPI传导至CPI存在背离
• 图12-16：行业ROE与PPI的相关性及弹性分析
• 图17-22：部分行业ROE与PPI相关性减弱，但具备韧性
• 图23-30：行业ROE与CPI的相关性及弹性分析
• 图31-39：PPI恢复结构与行业ROE弹性分析
• 图40：交通和通信、乳制品、家具、教育文娱业回暖趋势明显

总结

2021年通胀交易的核心在于识别产业链传导路径和议价能力，重点关注具备高ROE弹性的上游和中上游行业，以及受益于出口与制造业投资的下游行业。投资者应结合估值水平和需求预期，构建以“欠债少+议价能力强+需求拉动”为核心的通胀交易组合。同时，需警惕全球经济复苏不及预期、国内信贷收缩等风险。