固定收益月报：配置仍强，但挖掘“知易行难”-20230719-华泰证券-40页_2mb

配置仍强，但挖掘“知易行难” —— 华泰研究固定收益月报总结

核心内容

2023年7月，利率债在基本面支撑与政策博弈中窄幅震荡，信用短端表现略好，但机构配置压力依然存在，且“买不下手”的顾虑明显。短期来看，城投和地产基本面偏弱，短端信用利差已压缩至历史低位，信用挖掘进入“知易行难”阶段。中期需关注实体融资需求变化和城投债务风险。建议继续中短久期信用债配置，谨慎进行信用下沉。8月份可关注政策预期差、降准等机会，适度把握二永债波段交易。

主要观点

1. 机构配置压力与顾虑

   • 理财规模回升、中小银行委外增加带来配债增量，但政策博弈扰动债市表现。
   • 实体融资需求修复仍待观察，银行配债需求持续。
   • 理财和保险机构配置久期和风险偏好明显下降，部分机构开始适度拉长久期以增厚收益。
   • 理财规模短期内难以回升至去年高点，且存在赎回压力。

2. 信用保护工具与标的债券投资机会

   • 政策支持下，信用保护工具（CRMW）发行规模持续增长，主要用于支持中低等级城投和产业民企融资。
   • 创设价格随标的主体评级降低而上升，AA隐含评级债券的套保收益率可超70BP。
   • “标的债券+保护工具”组合投资具有一定吸引力，但覆盖率有限，仍需扩容。

3. 城投债投资策略

   • 城投债监管偏紧，防风险意识增强，避免过度下沉。
   • 中短久期中高等级城投债利差已压缩至历史低位，性价比低。
   • 对部分区域高票息核心主体和少数前期因舆情扰动利差走阔但风险可控的区域可适度参与博弈。
   • 中部积极化债省份如湖南值得关注。

4. 地产债投资策略

   • 弱现实下遵循“剩者为王”思路，关注国企地产债。
   • 民营房企需关注短债压力小、项目集中在核心城市的剩者，可能迎来反转机会。

5. 产业债投资策略

   • 产业债高频数据分化，不建议下沉钢铁建材等。
   • 适度挖掘煤炭、电力等中高评级国企永续债，以及汽车行业优质主体。

6. 二永债与ABS品种

   • 二永债窄幅震荡，交易难度加大，但仍是机构关注重点。
   • ABS品种利差持续回升，可挖掘“基础资产扎实+较优主体+结构增信好”的产品。

关键信息

• 政策环境：落实地方化债责任、支持民企融资的政策持续，城投和地产融资环境偏紧。
• 市场表现：信用利差分化，短端优于长端，中低等级城投债利差下降较多，低等级、长久期城投债利差明显上行。
• 机构行为：理财和保险机构配置压力仍存，但风险偏好下降，对信用债的配置趋于保守。
• 信用保护工具：CRMW发行规模扩大，主要用于支持中低等级城投和产业民企，但覆盖率和流动性仍有限。
• 操作建议：中短久期信用债为主，关注二永债波段机会，谨慎配置信用下沉品种。

风险提示

• 地产销售大幅下滑
• 政策超预期
• 资金面变化
• 城投债暴雷引发信用赎回负反馈
• 库存周期、资本管理办法、机构止盈等风险

图表与数据支持

• 信用利差走势分化，短端优于长端
• 理财和基金对信用债的净增持情况
• 保险资金运用结构变化
• CRMW发行规模和创设机构分布
• 城投债利差分位数及区域变化
• 二永债收益率波动及分位数
• 信用债净融资额及成交量变化

结论

在当前市场环境下，配置力量依然强劲，但“买不下手”的顾虑限制了实际操作。建议投资者以中短久期信用债为主，关注政策预期差和降准机会，适度把握二永债波段交易。城投债和地产债需谨慎对待，优先配置流动性好、性价比高的品种。产业债则可适度挖掘国企机会，尤其是高景气行业。整体而言，信用债市场进入“知易行难”阶段，需在风险可控的前提下，寻求收益增厚机会。