20251229-国泰期货-镍行情展望_供应结构切换_估值逻辑转变_31页_15mb

乘势而上革故鼎新：国泰君安期货2026年镍市场年度策略总结

核心内容概述

国泰君安期货在2026年年度策略会上，围绕镍市场供需结构、价格走势以及印尼政策影响等方面进行了深入分析。整体来看，2026年镍市场将面临供应结构切换和需求逻辑变化，价格存在向下和向上的双重空间，同时印尼政策的不确定性将成为影响市场的重要因素。

主要观点与关键信息

1. 供应结构切换，估值逻辑转变

• 下方空间： 2026年湿法冶炼将进入二次投产高峰，预计产量同比增加19万吨，其中湿法16万吨。加上冶炼端20万吨以上的过剩，低成本+过剩合计36万吨，超过2025年镍铁转冰镍产量（27万吨），传统火法面临出清风险，镍价底部空间有望从火法切换为湿法。
• 价差收敛： 镍铁与硫酸镍/精炼镍价差有望逐步收敛，随着合金端镍铁比例提高、需求端原料重合性增强，以及湿法前端冶炼投产，产业链估值有望趋同。
• 价差回归的不确定性： 价差回归过程可能反复，主要由于部分产线仍依赖冰镍，且印尼MHP的调整需通过间接挤占模式，时间较长；同时国内企业利润留存可能延缓下游投资。

2. 供应过剩压力仍存

• 静态供需： 2026年预计全球镍铁供应过剩22-23万吨，印尼镍铁产量增长显著，但非印尼地区开工率下降，导致整体供应弹性加大。
• 印尼政策影响： 印尼镍矿配额尚未实质性削减，预计2026年仍能基本满足刚需冶炼生产，过剩压力仍是交易的主要逻辑。

3. 印尼政策不确定性

• 挺价能力： 印尼镍供应占全球68%，具备挺价能力。若削减9%的供应，有望化解过剩矛盾。
• 政策驱动： 印尼政策倾向于维持矿端利润和税收，同时通过规范资源供应推动下游政策发展，短期内“一刀切”削减配额仍有挑战。
• MHP成本与钴价影响： MHP成本因低品矿和辅料上升，但钴价上涨可部分抵消成本压力，预计MHP成本折钴后约为9000美金/金属吨。

4. 需求端展望

• 新能源终端需求： 全球电车需求增速放缓，预计2026年增长13%至2375万辆，中国内需增长11%至1566万辆，出口增长11%至95万辆。
• 结构性需求支撑： 中国电车市场在下沉市场和商用领域仍有增长潜力，预计结构性增量接近220万辆，但总量增长受限于购置税增加和以旧换新政策边际效益递减。
• 海外市场增量： 欧洲和亚洲新兴地区电动化推进，预计带来60-70万辆和40-50万辆增量，而美国市场存在负向拖累风险。

风险与不确定性

• 印尼政策变化： 若配额削减不及预期，或政策执行力度不足，可能导致供应过剩持续。
• 火法出清节奏： 火法出清速度可能影响供需平衡，若出清缓慢，过剩压力可能进一步加剧。
• 市场补库影响： 显性与隐性补库可能改变供需结构，影响镍价走势。
• 新能源需求波动： 电车市场渗透率提升速度不及预期，可能对镍需求造成拖累。

供应结构变化

1. 湿法冶炼：

• 投产高峰： 2026年印尼湿法MHP产量预计增加16万吨至62万吨，主要来自青山和华友项目。
• 产能规划： 2026-2027年规划产能项目接近55万吨，至2026年底，项目达产产能增加35万吨。

2. 富氧火法：

• 增量预期： 2026年印尼富氧侧吹冰镍产量有望增加3万吨至7万吨，对湿法供应形成补充。

3. 传统火法：

• 出清趋势： 镍铁转产冰镍需求量逐步萎缩，经济性走弱，传统火法面临出清风险。

镍铁供应与成本分析

• 供应预期： 全球镍铁供应预计同比增长6万吨至226万吨，印尼镍铁产量增长显著，非印尼地区开工率逐步下降。
• 成本支撑： 镍铁现金成本在810-933元/镍之间，印尼自备电、园区电和国电成本差异显著，对镍铁价格形成支撑。
• 价差回归： 镍铁与纯镍价差有望回归，镍铁作为精炼镍最悲观情况下的底部锚点，具有重要参考价值。

镍价走势展望

• 下方空间： 受湿法投产和火法出清影响，镍价存在向下空间，底部可参考火法成本。
• 上方空间： 受印尼政策和钴价支撑，镍价可能上行，但需关注印尼配额削减和市场需求变化。
• 中长期趋势： 2027年可能成为重要节点，固态电池量产将带动三元材料需求，同时印尼新增冶炼项目审批受限，未来供应增长受限。

结论

2026年镍市场将面临供应结构切换和需求逻辑变化，价格走势具有不确定性。湿法冶炼的投产和火法的出清将影响供需平衡，印尼政策的不确定性仍是主要风险点。中长期来看，新能源需求的提升和印尼供应端的限制将对镍价形成支撑，但短期内过剩压力仍存，需关注政策变化和市场动态。