NBER美国国民经济研究局-NBER-The-Deregulation-of-the-Private-Equity-Markets-and-the-Decline-in-IPOs_61页_1mb

总结：私人股权市场放松管制与IPO下降

核心内容

本文探讨了1996年《国家证券市场改进法案》（NSMIA）对美国私人股权市场放松管制的影响，以及其如何导致IPO数量下降。研究指出，NSMIA通过统一联邦和州的证券法规，降低了私人资本市场的合规成本，使得晚期初创企业更容易获得私人资本，从而推迟或避免IPO。

主要观点

• NSMIA的作用：NSMIA是放松私人证券市场管制的关键事件，它通过免除私人公司对各州“蓝天法”的遵守义务，简化了私人融资的流程，降低了合规成本。
• 私人资本的增加：NSMIA使得晚期初创企业能够从非州内投资者那里筹集更多资金，从而减少了对IPO的依赖。
• IPO下降的原因：IPO数量的下降并非由于市场失败，而是由于创始人通过增强的谈判能力选择留在私人市场，以保持对公司的控制权。
• 创始人控制权增强：NSMIA的实施与创始人控制权的增加相吻合，这使得初创企业能够延迟上市，以维持更高的控制权和所有权。
• VC与PE基金的影响：NSMIA促进了VC和PE基金的资本筹集能力，使得它们能够投资于需要大量资金的晚期初创企业，从而增加了私人资本的供给。

关键信息

• IPO数量下降：自1996年以来，美国IPO数量显著下降，而晚期初创企业获得私人资本的能力却显著增强。
• NSMIA的双重影响：
  • 免除私人公司对各州蓝天法的遵守义务。
  • 允许VC和PE基金在不注册的情况下从更多投资者那里筹集资金。
• 数据支持：研究使用了VentureSource和Correlation Ventures的数据，发现晚期初创企业在NSMIA实施后更有可能获得大额融资。
• 控制权与退出偏好：创始人倾向于保持控制权，而VC则更倾向于通过IPO实现退出，这种冲突导致更多初创企业选择留在私人市场。
• 实证方法：采用双重差分法（diff-in-diff）和三重差分法（triple-diff）进行分析，结果显示NSMIA对晚期初创企业的影响最为显著。
• 长期趋势：晚期初创企业的融资规模从1995年的13亿美元增长到2015年的330亿美元，表明私人资本市场的扩张。
• 法律影响：NSMIA的联邦预emption减少了州级监管的复杂性，但也有学者担忧这可能造成监管真空，建议恢复州级监管。

结构清晰的分析要点

1. IPO数量下降与私人资本增加

• 趋势：IPO数量自1996年以来显著下降，而晚期初创企业获得私人资本的能力增强。
• 原因：创始人更倾向于保持控制权，而非通过IPO退出。
• 数据支持：晚期初创企业从州外投资者获得融资的比例增加，融资规模显著上升。

2. NSMIA的影响

• 法规统一：NSMIA统一了联邦和州的证券法规，减少了合规负担。
• 融资便利：NSMIA使得私人公司能够更容易地从州外投资者获得资金，同时允许VC和PE基金在不注册的情况下从更多投资者那里筹集资金。
• 实证结果：NSMIA实施后，晚期初创企业比早期企业更有可能获得州外融资和大额融资。

3. 创始人控制权的变化

• 控制权增强：创始人在NSMIA实施后更有可能保留控制权，从而选择留在私人市场。
• 退出偏好冲突：创始人希望保持控制权，而VC则倾向于通过IPO退出，这种冲突导致更多初创企业选择不上市。

4. 识别策略与稳健性检验

• 工具变量：使用州养老金基金资产和董事会成员的州籍比例作为工具变量，以识别NSMIA对创始人控制权的影响。
• 稳健性：结果在排除IT初创企业后依然稳健，且在相邻的安慰剂时间段中变得不显著。

5. 全球与本地因素

• 全球因素：虽然全球技术冲击可能影响IPO数量，但NSMIA的实施与IPO下降的同步性表明其是重要驱动因素。
• 本地因素：NSMIA的影响在非统一蓝天法的州中更为显著，这支持了其对私人资本市场的促进作用。

6. 法律与政策影响

• 联邦预emption：NSMIA的联邦预emption减少了州级监管的复杂性，提高了私人资本市场的效率。
• 法律争议：有学者认为NSMIA可能造成监管真空，但本文强调其对私人资本市场的积极作用。

结论

NSMIA通过放松私人证券市场的管制，增加了晚期初创企业获得私人资本的机会，使得更多企业选择留在私人市场而非上市。这并非由于IPO市场失败，而是由于创始人在获得更多私人资本支持的情况下，能够更好地保持控制权和所有权。研究结果对理解私人资本市场的演变及其对初创企业融资路径的影响具有重要意义，并为全球其他地区的私人资本市场改革提供了参考。