2018年-IMF国际货币组织全球_Pouring_Oil_on_Fire_Interest_Deductibility_and_Corporate_Debt_42页_1mb

总结：IMF Working Paper - "Pouring Oil on Fire: Interest Deductibility and Corporate Debt"

核心内容

本论文探讨了企业所得税对债务融资的激励（即债务偏倚）如何影响非金融企业（NFC）的杠杆率。研究利用了一个包含1400万家企业年度数据的微观数据库，发现债务偏倚是杠杆率的重要驱动因素，尤其对中小企业（SMEs）和大型企业都有显著影响。债务偏倚解释了约四分之一的杠杆率，并且其影响程度因企业特征、规模、资产可抵押性、收入和现金流等因素而异。

主要观点

• 债务偏倚的存在：企业所得税允许利息支出抵税，使债务融资相对更便宜，从而扭曲了企业的融资决策，使其更倾向于债务融资而非股权融资。
• 杠杆率与企业特征：企业特征（如规模、资产可抵押性、收入、现金流、资本密集度）对债务偏倚的影响具有显著性，且不同特征的企业对税收政策的反应不同。
• 中小企业与债务偏倚：中小企业由于缺乏直接的资本市场融资渠道，其杠杆率受债务偏倚的影响可能更大，因此研究结果可以视为整体经济中债务偏倚影响的下限。
• 政策意义：税收政策改革以减少债务偏倚，有助于降低非金融企业的杠杆率，从而减少经济和金融风险。

关键信息

数据来源与样本描述

• 数据来源：使用了Bureau van Dijk的Orbis数据库，涵盖24个发达经济体，时间跨度为1995-2013年。
• 样本特征：
  • 样本包括非金融企业，且以中小企业为主（约99%为SMEs）。
  • 企业需报告员工数量和营业收入。
  • 去除了资产低于1000美元和员工不足10人的企业，以减少微观和自雇单位的噪声。
  • 数据经过清洗和处理，以确保质量。

核心变量

• 杠杆率指标：使用“债务对资产比率”（debt-to-asset ratio）作为杠杆率的主要衡量指标。
• 控制变量：
  • 企业规模（总资产）
  • 资产结构（可抵押资产占比）
  • 现金流
  • 收入及收入波动
  • 生产资本密集度

实证策略

• 双重差分法（Difference-in-Differences）：用于评估企业所得税率对企业杠杆率的影响，方法上与Rajan和Zingales（1998）类似。
• 模型设定：使用如下模型：

$$
D _ {i, t, c} = \alpha D _ {i, t - 1, c} + \beta_ {1} X _ {i, t - 1, c} + \beta_ {2} \tau_ {c, t} x _ {i, t - 1, c} + F E _ {c, s, t} + \varepsilon_ {i, t, c}. \tag {1}
$$

• 固定效应控制：控制了国家、行业和年份的固定效应，以减少遗漏变量偏差。
• 稳健性检验：使用了多种稳健性检验方法，包括对数据清洗后的影响分析、使用不同阈值（如10人、2人）进行样本筛选，以及使用不同杠杆率指标（如债务对权益比率）进行验证。

主要发现

• 企业规模：企业规模与杠杆率正相关，但对最大企业的影响为负，说明杠杆率与规模之间存在非线性关系。
• 资产可抵押性：资产更具体的公司（如固定资产占比高）更易获得融资，因此杠杆率更高。
• 收入与现金流：高收入和高现金流的公司杠杆率较低，而收入波动性高的公司杠杆率也较低，因为它们更关注现金流平滑而非税收考虑。
• 资本密集度：资本密集型企业更依赖外部融资，因此杠杆率更高。
• 税收政策影响：企业所得税率与杠杆率之间存在正相关关系，即使在控制了固定效应后，这一关系依然显著。

政策含义

• 税收改革的重要性：减少债务偏倚可以通过调整税收政策，从而降低非金融企业的杠杆率，进而减少经济和金融风险。
• 中小企业的重要性：由于中小企业在融资渠道和税务筹划方面较为有限，税收政策对它们的影响可能更为显著，因此政策改革应特别关注中小企业。
• 宏观金融稳定：高杠杆率可能导致银行体系中的不良贷款增加、财政成本上升以及外汇和跨国传染风险，特别是在新兴市场。

结论

本研究确认了债务偏倚在非金融企业杠杆率形成中的重要作用，尤其是在中小企业中。通过实证分析，我们发现税收政策对杠杆率有显著影响，而企业特征（如规模、资产可抵押性、收入波动等）进一步调节了这种影响。因此，为了提高金融稳定和降低企业风险，政策制定者应考虑调整税收政策以减少债务偏倚的影响。

附录：模型与理论框架

• 模型构建：论文附录中构建了一个关于税收与企业杠杆的理论模型，以解释税收政策如何影响企业的资本结构选择。
• 理论支持：模型支持了之前关于债务偏倚影响杠杆率的实证发现，同时也提供了对不同企业特征如何调节这一影响的理论解释。

图表与表格概述

图表

• 图1：展示了若干国家非金融企业债务的变化趋势。
• 图2：显示了杠杆率与企业规模之间的关系，发现规模越大，杠杆率越高，但最大企业的情况有所不同。
• 图3：揭示了杠杆率与资产可抵押性之间的正相关关系。
• 图4：展示了不同企业特征（如资本密集度、收入、现金流）对杠杆率的影响。
• 图5：显示了不同经济部门的杠杆率分布，表明部门间杠杆率较为一致。
• 图6：展示了杠杆率与企业所得税率之间的关系，发现高税率国家的杠杆率较低。

表格

• 表1：变量定义。
• 表2：企业层面变量的描述性统计。
• 表3：主要实证结果。
• 表4：分位数回归结果。
• 表5：使用长期债务代替总负债的稳健性检验。
• 表6：使用总负债对总资产比率代替总负债对总资产比率的稳健性检验。
• 表7：欧洲国家的分析。
• 表8：使用不同截断比例进行稳健性检验。
• 表9：使用不同员工阈值进行稳健性检验。
• 表10：使用更新的Orbis数据（2005-2015）进行稳健性检验。
• 表11：仅包含大型企业的分析。
• 表12：平衡样本分析。
• 表13：使用二元变量代替连续变量进行稳健性检验。
• 表14：按国家和部门划分的观测值分布。

关键词

• Leverage（杠杆率）
• Debt Bias（债务偏倚）
• Tax Policy（税收政策）
• Corporate Income Tax（企业所得税）
• SMEs（中小企业）
• Micro data（微观数据）