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燃气成本减压凸显分红与弹性双主线

核心内容

2026-2028年，中国天然气市场将进入成本下行周期，进口管道气与LNG中长协价格全面回落将成为核心主线。成本优化、顺价机制及结构改善将共同推动燃气公司盈利与分红增长，同时LNG现货价格下行将为弹性标的带来超额收益。

主要观点

• 成本下行周期开启：预计2026-2027年进口管道气均价将下降18%至1.52元/方，其中中俄管道气下降16%、中亚线下降20%、中缅线下降8%。
• 俄气替代中亚：随着中俄东线扩产、中俄中线签约及远东线投产，俄气有望成为进口管道气最大来源，2026/2030年占比预计达47%/55%。
• LNG现货价格冲击：2027年进口LNG现货或低于大部分中长协价格，促使中石油等企业调整年度合同条款，优化行业定价机制。
• 城燃价差修复：居民气顺价机制完善与购气成本优化将推动城燃公司价差修复，预计2027年有望进一步提升至0.6-0.65元/方。
• 分红与弹性双主线：昆仑能源、中国燃气等公司具备高分红确定性，新奥股份、深圳燃气、佛燃能源等具备LNG现货价格弹性。

关键信息

• 进口管道气价格：2025年1-11月均价进入1.8元/方以下，预计2026-2027年均价降至1.52元/方。
• LNG进口量价齐跌：2025年1-11月LNG进口量同比下降13.7%，均价回落至2.50元/方以下，创2021年8月以来新低。
• LNG接收站扩容：预计2025/2030年在运数量达39/50座，年接卸能力达1.92亿/2.41亿吨。
• 中长协占比提升：2024年LNG中长协占比达75%，2025年1-11月CR5达89%。
• 价差修复路径：2026-2027年居民气价稳升，工商业气价稳步下行，交叉补贴压力改善。
• 投资推荐：昆仑能源、中国燃气、新奥股份、深圳燃气、佛燃能源被重点推荐。

风险提示

• 天然气需求增长放缓
• 国际油价超预期波动
• 进口管道气及LNG接收站投产进度不及预期
• 气价政策调整不及预期
• LNG中长协交付量低于预期
• 实际价格与预测结果存在差异

投资主线

分红确定性

• 昆仑能源：2026年分红比例有望提升至48%，股息率5.35%。
• 中国燃气：稳定高分红，股息率维持6.26%以上，类债券属性显著。

现货弹性

• 新奥股份：已投运接收站1000万吨/年，LNG现货价格下行受益。
• 深圳燃气：现货贸易量占比提升，城市燃气与上游资源协同发力。
• 佛燃能源：绿色甲醇项目具备先发优势，利润稳健增长。

重点公司分析

昆仑能源

• 盈利与分红：预计2025-2027年归母净利分别为61.5/64.9/68.4亿元，分红比例有望达45%/48%。
• LNG接收站：负荷率保持高位，福建新产能有望打通东南沿海供气通道。
• 天然气销售：零售气量增速预计达5.0%/5.4%/5.8%，价差有望稳定。

中国燃气

• 盈利与分红：预计FY26-28归母净利为34.91/37.36/39.49亿港元，DPS不低于50港仙。
• 零售气量：预计FY26-28零售气量同比+2%/+5%/+4%，毛差有望稳定在0.55-0.57元/方。
• 综合能源：工商业用户侧储能累计投运617.7MWh，成为新增长引擎。

新奥股份

• 盈利预测：预计2025-2027年归母净利分别为52.7/57.2/62.7亿元。
• 私有化进展：交易推进中，2025年股价隐含H股潜在折价33%，对应股息率5.5%。
• LNG现货弹性：受益于现货价格走低，归母净利CAGR预计达8.5%。

深圳燃气

• 业务协同：城市燃气与上游资源业务协同发力，2025年前三季度天然气销售量同比+18.5%。
• 光伏胶膜：出货量同比+48%，综合能源业务快速增长。
• 归母净利CAGR：预计2025-2027年达9.6%。

佛燃能源

• 利润增长：2025年归母净利同比+15%，供应链业务营收同比+20.7%。
• 绿色甲醇：一期20万吨/年项目具备先发优势，中长期贡献利润增量。
• 股息率：2025年预期股息率4.2%，高于行业均值。

图表目录（摘要）

• 图表1：2025年进口管道气价格加速回落
• 图表2：2025年进口管道气量延续同比上升趋势
• 图表3：进口管道气报关总金额与单价
• 图表4：进口管道气气量与管线负荷率
• 图表5：中国进口天然气管道建设进程
• 图表6：预测2026-2027年中俄/中亚/中缅管道气价格下降
• 图表7：2025年进口LNG价格加速回落
• 图表8：2025年LNG进口量持续承压
• 图表9：国内LNG接收站主要持有者
• 图表10：沿海省市LNG接收站处理能力
• 图表11：进口LNG中长协合同量逐年提升
• 图表12：进口LNG现货受国际气价和国内需求双重影响
• 图表13：JKM持续同环比降至10.45美元/百万英热
• 图表14：TTF持续同环比降至27.45欧元/兆瓦时
• 图表15：2024/2025年LNG进口量CR5达84%/89%
• 图表16：2024年进口LNG中长协CR5为91%
• 图表17：油价变化10%时，LNG中长协价格变化
• 图表18：HH指数变化10%时，美国LNG中长协价格变化
• 图表19：参考Bloomberg一致预期的布伦特原油/HH/JKM，各类型气源价格变化
• 图表20：终端到货价拆解：管输费与气化费
• 图表21：中石油年度合同价格对比进口LNG现货价格
• 图表22：城燃公司价差修复
• 图表23：国内与海外主要燃气公司估值表
• 图表24-29：昆仑能源财务数据与业务结构
• 图表30-35：中国燃气财务数据与业务结构
• 图表36-40：新奥股份、深圳燃气、佛燃能源财务数据与业务结构
• 图表41：重点推荐公司最新观点