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全球投资周期与商品配置价值分析总结

核心内容概述

本文围绕2026年全球投资周期的转变，分析了AI投资、国防及公共投资、制造业景气周期、中国地产去杠杆周期及通胀背景下商品配置价值的变化趋势。文章指出，2008年后首次出现全球性资本开支周期，预计AI投资将带动大宗商品需求显著上升，同时全球财政宽松与国防支出增加将进一步推升商品价格。

主要观点

1. AI投资耗材量将大幅上升

• 与2024-2025年相比，2026年AI投资对大宗商品的耗材需求将大幅增加，AI投资周期呈现更高的“耗材密度”。
• AI投资主要向数据中心和电力基础设施扩散，对铜、铝、关键矿产等原材料的需求将呈指数型上升。
• 2025年上半年，美国AI投资占GDP比例达到4.5%，资本开支增速远超其他内需部分。
• 预计2026-2027年美国科技巨头资本开支将分别达到4700亿和5100亿美元，AI产业链对电力、铜、铝等需求显著。

2. 全球财政同步宽松与国防支出上升

• 2026年美、欧、日等主要经济体将实施扩张性财政政策，重点聚焦国防自主和供应链安全。
• 特朗普政府的军事行动和对格陵兰岛主权的争夺将推动全球国防支出上升。
• 北约国家计划将国防开支占GDP比重从2024年的2.1%提升至2035年的3.5%，其中德国和法国的国防支出将逐年提升。

3. 全球制造业景气周期有望上行

• AI投资带动全球制造业景气周期上行，与工业品价格走势强相关。
• 全球制造业PMI连续第五个月位于荣枯线以上，新出口订单PMI企稳回升。
• 美国“大而美”法案推动资本开支抵扣，有望带动设备投资回升。
• 特朗普的地产政策或将推动地产投资止跌，同时关税不确定性下降，制造业投资拖累收敛。

4. 中国投资与商品需求“去地产化”进入尾声

• 自2020年地产去杠杆以来，地产相关需求对大宗商品价格形成“缓冲”作用。
• 中国地产建安投资占GDP比例已从高点下降至3-4%，低于日本1990年代低点。
• 铜、铝等非地产相关大宗商品需求持续上升，由新能源、新基建等带动。
• 钢铁需求虽受地产周期压制，但制造业与基建投资对需求形成支撑。

5. 通胀与耗材型资本开支周期推动商品配置价值上升

• 全球财政可持续性恶化背景下，海外通胀中枢结构性抬升，资源品配置价值上升。
• 耗材型资本开支周期进入下半场，企业杠杆率上升压制股权资产估值，但工业品需求持续增长，推动商品价格上行。
• 商品价格顶部往往滞后于股权资产，形成“剪刀差”。
• AI技术革命和再工业化将推动资源品需求结构性上升，同时供给侧受限，加剧供需紧张。

关键信息

• AI投资带动大宗商品需求：AI相关投资将显著增加对铜、铝、关键矿产等的需求，且需求的价格敏感度较低。
• 全球财政宽松：美、欧、日将同步实施扩张性财政政策，推动国防和公共投资支出增加。
• 制造业景气修复：AI和安全需求带动制造业投资回升，全球制造业PMI持续位于荣枯线以上。
• 中国地产去杠杆接近尾声：地产相关建安投资和耗材需求下降，但非地产相关需求上升，对商品价格形成支撑。
• 商品价格与股权资产走势分化：在耗材型资本开支周期中，商品价格往往滞后于股权资产见顶。

风险提示

• 海外地产投资下行可能拖累大宗商品需求。
• 中国制造业投资在地方政府补贴退潮下可能超预期走弱。

图表要点

• 图表1：2008年以来美国非金属企业处于“去杠杆”阶段。
• 图表2：1970-1972年美国单位实际GDP对应原油消耗量上升。
• 图表3：1995年后美国单位实际GDP对应铜和粗钢消费量回落。
• 图表4：2008年7月以来商品价格表现不及标普指数。
• 图表5：2025年上半年美国AI投资占GDP比例达到4.5%。
• 图表6：美国AI投资累计同比增速达到14.6%，远高于内需其他部分。
• 图表7：科技AI巨头资本支出占GDP比例超过互联网泡沫时期的电信服务公司。
• 图表8：2026-2027年美国科技巨头资本开支预计分别达4700亿和5100亿美元。
• 图表9：AI产业链包括高精度芯片、数据中心、计算网络与连接、电力供应系统。
• 图表10：数据中心对电网的需求包括电力传输、散热系统、电网扩容。
• 图表11：AI数据中心对铜需求年化占2024年全年需求的2%-9%。
• 图表12：市场对AI大厂资本开支预期持续上调。
• 图表13：AI大厂实际资本开支增速高于预期。
• 图表14：2030年全球电网建设对铜需求占2020年消费量的24.7%。
• 图表15：2030年全球电网建设对铝需求占2020年消费量的17%。
• 图表16：美国用电量增速因AI需求提升至2.3%。
• 图表17：2026年主要发达经济体财政趋于宽松。
• 图表18：北约国家国防开支占GDP比重将从2024年的2.1%提升至2035年的3.5%。
• 图表19：法国和德国国防支出占GDP比重每年增加0.2%。
• 图表20：德国国防支出计划落地，推升赤字率。
• 图表21：日本国防开支占GDP比重将从2024年的2.7%提升至2035年的3%。
• 图表22：中国地产投资占GDP比例下降至10.3%。
• 图表23：制造业投资占比上升至39.3%。
• 图表24：AI需求带动亚洲半导体出口回升。
• 图表25：AI相关商品对中国出口拉动超过1个百分点。
• 图表26：关税壁垒可能继续下降。
• 图表27：全球贸易周期与商品周期高度相关。
• 图表28：全球经济周期与商品周期高度相关。
• 图表29：全球制造业PMI连续第五个月位于荣枯线以上。
• 图表30：全球制造业新出口订单PMI企稳回升。
• 图表31：AI投资带动电力与能源体系需求。
• 图表32：全球实际GDP增速与大宗商品消费量正相关。
• 图表33：中国对铜需求不降反升。
• 图表34：全球电力、交通等部门对铜需求增长。
• 图表35：中国对铝需求不降反升。
• 图表36：全球电力、交通等部门对铝需求增长。
• 图表37：中国地产对钢铁需求明显收缩。
• 图表38：汽车对钢铁消耗量基本持平。
• 图表39：中国占全球铜终端需求的份额维持在五成左右。
• 图表40：中国占全球铝终端需求的份额上升至近六成。
• 图表41：中国仍是全球钢铁需求第一大国。
• 图表42：地产相关产业链对名义GDP增长的拉动作用下降。
• 图表43：中国住宅投资占GDP比例低于日本地产周期调整时的低点。
• 图表44：中国住宅投资与地产相关钢材需求占比同步下行。
• 图表45：高技术制造业工业增加值增长快于规模以上工业。
• 图表46：制造业和基建投资对名义GDP增长形成支撑。
• 图表47：建筑用铜需求占比逐年回落。
• 图表48：建筑用铜需求绝对值回落。
• 图表49：建筑用铝需求占比逐年下行。
• 图表50：建筑用铝需求量维持稳定。
• 图表51：国内地产行业钢铁消耗占比下降。
• 图表52：地产行业钢铁消耗规模增长相对平稳。
• 图表53：地产对铜消费量弹性回落。
• 图表54：建筑用铜和铝同比增长未与地产投资同步下滑。
• 图表55：建筑用铜对国内铜表观需求增长贡献回升。
• 图表56：建筑用铝对国内铝表观需求增长贡献上升。
• 图表57：地产相关钢铁需求对国内钢铁表观需求增长拖累收窄。
• 图表58：新能源汽车产量显著增长。
• 图表59：太阳能电池产量年同比增速保持在20%以上。
• 图表60：碳酸锂需求年均增长14.9%。
• 图表61：中国动力电池装机量占全球比例逐年提升。
• 图表62：钴需求年均增长10.6%。
• 图表63：中国占全球钻需求比例接近五成。
• 图表64：政府支出与内需对实际GDP增长贡献正相关。
• 图表65：2026年两会预计新增4.9万亿元地方专项债。
• 图表66：用于项目建设的专项债规模预计达3.5万亿元。
• 图表67：1970年代“漂亮50”带动股市上涨，商品价格滞后冲顶。
• 图表68：1970-1973年美国非金融上市公司资本开支回升。
• 图表69：第一次石油危机导致CPI大幅上行，股市估值受挫。
• 图表70：2007年美国股市下跌，商品价格滞后冲顶。
• 图表71：2008年COMEX铜库存偏低。
• 图表72：1995年后美国股市上涨，与商品走势分化。
• 图表73：1996-2000年期间股票回购规模回升，资本开支增速回落。
• 图表74：2003-2008年，随着商品价格上涨，标普500市盈率走低。
• 图表75：1973-1974年，随着商品价格上涨，标普500市盈率走低。
• 图表76：中国废铜进口量与铜价形成分化。
• 图表77：2025年以来，铝价上涨而原铝产量保持稳定。
• 图表78：全球铜产量增速预计维持在3%以内。
• 图表79：2023-2025年，全球铜消耗量增速显著提升。
• 图表80：黄金与铜比价达到1960年以来极值。
• 图表81：黄金与原油比价达到1960年以来（除2020年）极值。

总结

2026年全球资本开支投资有望加速，AI投资将推动大宗商品需求显著上升，同时国防及公共投资需求增加。中国地产去杠杆周期接近尾声，地产相关耗材需求将减少，但非地产相关需求（如新能源、基建）将对大宗商品形成支撑。全球财政宽松与通胀上升将提升资源品的配置价值，商品价格往往滞后于股权资产见顶，形成结构性上涨。投资者需关注AI、国防、制造业及中国非地产相关投资对大宗商品的推动作用。