20180306-光大证券-信义光能-00968.HK-海外公司深度研究_全球光伏玻璃龙头_受益于光伏装机增长_27页_2mb

信义光能（968.HK）深度研究报告总结

公司概况

信义光能是全球最大的光伏玻璃制造商，于2013年12月在港交所分拆上市。截至2017年底，公司拥有日熔化量6,800吨的光伏玻璃生产线，占据全球约30%的市场份额。公司产品包括超白光伏原片玻璃及加工玻璃，如钢化玻璃、镀膜玻璃和背板玻璃。公司拥有三大生产基地：安徽芜湖、天津及马来西亚马六甲，其中芜湖和天津靠近中国光伏行业中心，而马来西亚则有助于服务东南亚市场并享受关税优惠。

行业分析

行业高壁垒与竞争格局

• 光伏玻璃行业具有高技术门槛、规模效应及客户粘性等特性。
• 行业CR5约为72%，信义光能与福莱特玻璃分别占据30%和15%的市场份额。
• 行业集中度较高，龙头企业在成本控制、技术研发和产品质量方面具有显著优势。

产能扩张与市场前景

• 2018-2019年行业新增产能预计分别为2,800吨/天和2,000吨/天，同时部分老旧产能将进入维修期。
• 光伏玻璃需求直接受益于全球光伏装机增长，2017年全球新增装机102GW，2018年预计维持在100-110GW。
• 双玻组件的推广将进一步推动光伏玻璃需求。

成本与价格走势

• 光伏玻璃成本主要由原材料（纯碱、石英砂）和燃料（天然气、石油）构成，合计占比约80%。
• 2017年全球光伏市场因需求增长及成本控制，光伏玻璃价格稳中有升。
• 随着天然气价格回落及纯碱价格波动，成本有望下降，进一步支撑价格。

下游业务拓展

光伏发电业务

• 公司已建设多个大型地面光伏电站，截至2017年底并网装机达1,754MW，未面临限电问题。
• 光伏发电业务毛利率高于光伏玻璃，预计2018年新增装机约400MW。
• 公司通过设立信义能源控股有限公司，打造发电业务新平台，并计划推动其独立上市。

EPC业务

• 公司拥有专门的EPC团队，与地方政府合作密切，获得多个分布式光伏扶贫项目。
• 2017年EPC业务收入达23亿港币，同比增长239%，成为新的收入来源。

投资评级与估值

评级与目标价

• 首次覆盖“买入”评级，目标价为HK$4.33，隐含2018年P/E 11.7x。
• 公司当前估值2018年P/E为8.8x，低于历史均值，股息率为4.65%。

盈利预测

• 预计2018-2020年收入CAGR为11%，净利润CAGR为17%。
• EPS预计分别为0.37、0.44、0.50港币。

估值方法

• 采用DCF模型进行绝对估值，得出目标价HK$4.33。
• Forward P/E和Forward P/B均低于历史均值，反映公司当前估值具有吸引力。

风险提示

1. 下游需求低于预期：若全球光伏装机增长不及预期，将影响光伏玻璃需求和价格。
2. 行业供给快速提升：若产能扩张超出预期，可能导致供需失衡，影响价格。
3. 原材料及燃料成本上升：纯碱、天然气等成本上升将影响公司毛利率和盈利能力。

关键假设

• 公司新建产能按计划投产，产能利用率保持稳定。
• 公司每年新增光伏装机400MW，利用小时保持稳定。

财务数据概览

股价表现

• 当前股价为3.23港币，目标价为4.33港币。
• 2017年股价涨幅为49.4%，相对行业表现略弱。

投资催化因素

• 光伏玻璃价格持续上涨。
• 原材料及燃料成本下降。
• 下游光伏需求旺盛。

总结

信义光能作为全球光伏玻璃行业龙头，凭借高壁垒、技术优势及产能扩张，具备显著竞争优势。公司积极拓展下游发电业务，形成新的收入增长点，同时受益于光伏装机增长及成本下降，预计未来三年收入和净利润将实现稳健增长。当前估值较低，具备投资价值，但需关注下游需求、行业供给及成本波动等风险因素。