20170730-招商证券-国电南瑞-600406.SH-业绩略超预期_电力航母架构已经成型_16页_895kb
报告摘要
国电南瑞（600406.SH）投资分析总结
核心内容概览
国电南瑞（600406.SH）在2017年中报中表现出略超市场预期的业绩，上半年收入增长10%，归母净利润增长24.7%。公司当前股价为17.46元，目标估值区间为21-23元，显示出较强的市场信心。公司管理能力领先，资产注入后在电力自动化领域实现了全面布局，成为电力航母的格局更加清晰。
主要观点
- 业绩表现：公司上半年实现收入41.76亿元，同比增长10%；归母净利润3.5亿元，同比增长24.7%。尽管毛利率略有下降，但公司盈利质量持续改善，现金回款情况良好。
- 管理能力：公司形成了现代化管理体系，人力资源体系具有竞争力，人均产值和薪酬比维持在较高水平。通过多次并购，公司实现了业务的全面拓展。
- 业务布局：公司已实现变电站自动化、调度、直流、配用电自动化与信息化的全覆盖，特别是在直流领域，具备较强的产业化能力。
- 行业前景：国内配电自动化建设进入新阶段，预计将迎来新一轮发展。同时，全球直流与柔性直流技术市场仍有较大发展空间，公司有望显著受益。
- 估值分析：考虑并购后的估值分析显示，公司PE逐步下降，未来成长性良好，维持“强烈推荐-A”投资评级。
关键信息
基础数据
- 上证综指：3253
- 总股本：242,895万股
- 流通市值：385亿元
- 每股净资产（MRQ）：3.5元
- ROE（TTM）：17.9%
- 资产负债率：48.7%
- 主要股东：南京南瑞集团公司，持股比例41.01%
业绩表现
- 上半年收入：41.76亿元，同比增长10%
- 归母净利润：3.5亿元，同比增长24.7%
- 扣非净利润：3.36亿元，同比增长22.2%
- 毛利率：19.9%，较上年同期下降0.3个百分点
- 营业费用率变化不大，销售费用率提高0.1个百分点，管理费用率下降0.5个百分点
- 所得税下降39.8%，主要因软件退税影响
财务预测（不考虑并购）
| 会计年度 | 2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| 主营收入(百万元) | 9,678.01 | 11,415.28 | 13,648 | 16,139 | 18,585 |
| 营业利润(百万元) | 1,344.3 | 1,395.3 | 1,723 | 2,108 | 2,465 |
| 净利润(百万元) | 1,299.5 | 1,447.2 | 1,774 | 2,149 | 2,494 |
| 每股收益(元) | 0.53 | 0.60 | 0.73 | 0.88 | 1.03 |
| PE | 32.6 | 29.3 | 23.9 | 19.7 | 17.0 |
| PB | 5.3 | 4.8 | 4.1 | 3.6 | 3.1 |
管理能力与并购分析
- 公司人均产值和销售效率持续提升，全员产值与薪酬比优秀。
- 近年来进行了多次并购，包括南瑞集团农电自动化业务、城乡电网自动化、电气控制及成套设备加工、国网电科院安徽继远、中天电子等。
- 并购后，公司业务布局更加完善，涵盖变电站自动化、调度自动化、配用电自动化与信息化、直流换流阀与控制保护等。
配电自动化前景
- 国内配电自动化建设进入新阶段，2017年主站招标数量显著增加，达到29个。
- 配电终端市场招标数量大幅增长，DTU和FTU合计招标50,935只。
- 配电一二次融合技术推动行业格局变化，提升竞争门槛。
全球直流与柔性直流机会
- 中国直流输电技术已实现自主化，换流阀和控制保护技术领先。
- 巴西、巴基斯坦、土耳其等国家的直流项目均由中国企业承建。
- 柔性直流技术逐步商业化，适合风电场接入等场景，未来应用场景将更丰富。
估值分析（考虑并购）
- 假设资产发行价格为13.93元，配套融资按15.5元/股计。
- 上市公司利润预计从2016年的14.47亿元增长至2019年的24.94亿元。
- 合计利润预计从2016年的33.36亿元增长至2019年的63.36亿元。
- PE预计从2016年的23.78倍降至2019年的12.52倍。
结论
国电南瑞凭借良好的业绩表现、强大的管理能力和全面的业务布局，展现出较强的市场竞争力和发展潜力。随着配电自动化和直流输电技术的进一步发展，公司有望持续受益，维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价21-23元。
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