金属，非金属与采矿行业：十年磨一剑，电解铝反转，行业再重估-20210307-长江证券-24页_2mb

十年磨一剑：电解铝反转，行业再重估

核心内容

本报告分析电解铝行业过去十年的低迷表现及当前的反转迹象，指出行业格局正在发生根本性变化。主要围绕供给端、原料端及政策导向三个维度展开，强调“碳中和”对电解铝行业的长期影响，认为其盈利中枢将抬高，且具备价值重估的基础。

主要观点

• 电解铝过去十年持续弱势：主要由于产能无序投放及上游原料强势。
• 现在电解铝迎来反转：供给接近上限，原料端弱势，需求稳步提升。
• “碳中和”助力行业长期发展：通过“加法”与“减法”两方面影响行业格局，提振需求，压制供给。
• 投资建议：关注神火股份、云铝股份、天山铝业、南山铝业及中国宏桥等企业。

关键信息

供给端

• 产能接近上限：国内电解铝产能在2022年及以后几乎无新增产能。
• 超产空间有限：存量产能超产成本高，技术与监管层面均限制超产。
• 无序扩产概率降低：中央政策强化，特别是对自备电厂的监管，有效遏制违规产能扩张。

原料端

• 铝土矿从紧缺到过剩：印尼禁止原矿出口后，铝土矿价格暴跌，中资企业加快海外布局，推动全球铝土矿供应增加。
• 氧化铝成本下行：随着国内及全球铝土矿供给增加，氧化铝产能过剩，成本持续下降。
• 原料溢价能力反转：电解铝企业对上游原料的溢价能力增强，提升行业利润空间。

需求端

• 需求稳步提升：尽管传统需求增速放缓，但新能源领域的加速发展，推动电解铝需求年均增长约3%。
• 新能源领域需求爆发：电动车、光伏、风电等新兴领域对铝需求拉动显著，成为未来增长的重要驱动力。

“碳中和”影响

• 加法：能源革命提振需求：新能源发展带动铝在第二应用领域的需求增长。
• 减法：能耗控制压制供给：电解铝冶炼过程碳排放高，能耗控制将限制产能扩张，增加减产可能性。

投资逻辑

• 盈利中枢抬高：供给端受控，需求端增长，电解铝行业盈利水平有望持续走高。
• 估值提升：行业格局优化，盈利与估值同步提升，具备价值重估潜力。
• 关注重点企业：神火股份、云铝股份、天山铝业、南山铝业及中国宏桥等企业有望受益于行业反转。

风险提示

• 产能政策执行不及预期：若政策放松，可能引发产能过剩。
• 传统需求回落速度过快：可能抵消新能源需求增长，影响行业表现。

图表与数据概览

• 图1：电解铝产能从“投放无序”到“临近上限”，原料从“强势”到“弱势”，“碳中和”进一步加持。
• 图2-3：主要上市电解铝企业盈利微薄，铝板块在强周期板块中表现较差。
• 图4-5：电解铝产能增速迅猛，显示无序扩张趋势。
• 图6-8：电解铝成本结构、盈利情况及行业外部性分析。
• 图9-14：铝土矿及氧化铝价格走势、印尼禁令影响及中资投资作用。
• 图15：电解铝单吨盈利创10年新高。
• 图16-17：产能控制政策演进及预计产量增速。
• 图18-22：再生铝占比、产能与电流强度关系、超产成本等。
• 图23-24：电解铝与钢铁的产值及税收贡献对比。
• 图25-26：电解铝与钢铁在主要产地的产值占比。
• 图27-32：铝土矿储量分布、进口来源及氧化铝产能扩张情况。
• 图33-36：中国氧化铝产量增长及产能过剩情况。
• 图37-39：国内铝消费增速及新能源对铝需求的拉动。
• 图40-45：氧化铝与电解铝的工艺流程及碳排放测算。
• 图46-47：中国与美国工业周期反转情况。
• 图48-51：铝全球显性库存及沪铝库存处于低位。
• 图50-51：铝库存处于历史中低位及次低位。

行业评级

• 行业评级：看好（相对表现优于市场）
• 公司评级：买入、增持、中性、减持、无投资评级（根据相对大盘涨幅）

联系信息

• 分析师：王鹤涛、肖勇、许红远
• 执业证书编号：S0490512070002、S0490516080003、S0490520080021
• 联系方式：(8621)61118772，邮箱：wanght1@cjsc.com.cn、xiaoyong3@cjsc.com.cn、xuhy3@cjsc.com.cn

总结

电解铝行业在过去十年中因产能过剩与原料强势而长期处于低迷状态。然而，随着供给端受限、原料端弱势及“碳中和”政策推动需求增长，行业迎来反转。预计未来2-3年铝价将持续走强，行业盈利中枢抬高，具备价值重估可能。建议关注具备增长潜力的电解铝企业。