振德医疗 (603301.SH) 2021年12月10日总结
核心内容概述
振德医疗作为国内感控与高端医用敷料领域的龙头企业，其业务在疫情后逐步回归常态，同时受益于行业景气度提升和产品结构优化，展现出较强的长期成长潜力。公司主要业务包括感控产品、医用敷料、伤口护理等，2021年前三季度业绩受疫情高基数影响出现明显下滑，但随着行业复苏，预计后续增长将加速。
主要观点
- 行业趋势：疫情后，国内感控市场全面升级，一次性手术包渗透率提升空间较大。公司作为行业龙头，有望受益于这一趋势，推动业务增长。
- 业绩表现：2021年前三季度公司营收和净利润同比大幅下降，主要由于疫情高基数效应及防疫产品价格回归，毛利率下降。Q3单季度营收和利润降幅显著，但公司手术感控业务线仍保持较高增速。
- 产品升级：公司正在加速布局高端医用敷料，包括聚氨酯泡沫敷料、细菌纤维素敷料等新品，并完成对两家公司的收购，增强技术壁垒和市场竞争力。
- 投资建议：首次给予“买入-A”评级，6个月目标价为52.36元，对应2021年20倍动态市盈率。
- 风险提示：包括全球疫情不确定性、订单不及预期、产品质量风险、汇率波动等。
关键信息
财务数据（单位：百万元）
| 项目 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入 |
1867.73 |
10398.55 |
5009.0 |
5208.8 |
6665.2 |
| 净利润 |
156.89 |
2549.45 |
594.8 |
622.6 |
820.8 |
| 每股收益 |
0.69 |
11.22 |
2.62 |
2.74 |
3.61 |
| 每股净资产 |
5.98 |
18.41 |
20.28 |
22.22 |
24.89 |
| 市盈率 |
64.2 |
3.9 |
16.9 |
16.2 |
12.3 |
| 市净率 |
7.4 |
2.4 |
2.2 |
2.0 |
1.8 |
| 毛利率 |
32.1% |
47.0% |
35.8% |
34.8% |
35.7% |
| 净利润率 |
8.4% |
24.5% |
11.9% |
12.0% |
12.3% |
| ROE |
11.5% |
61.0% |
12.9% |
12.3% |
14.5% |
| ROIC |
17.1% |
221.2% |
25.2% |
47.2% |
54.1% |
营收与利润预测（单位：百万元）
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入增长率 |
30.7% |
456.7% |
-51.8% |
4.0% |
28.0% |
| 营业利润增长率 |
30.6% |
1665.6% |
-78.1% |
8.0% |
31.8% |
| 净利润增长率 |
20.5% |
1525.0% |
-76.7% |
4.7% |
31.8% |
| EBITDA增长率 |
35.0% |
1441.5% |
-76.7% |
9.7% |
28.9% |
| EBIT增长率 |
49.1% |
1934.3% |
-78.5% |
8.7% |
31.0% |
| NOPLAT增长率 |
31.6% |
1433.4% |
-77.3% |
8.7% |
31.0% |
财务指标
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 销售费用率 |
10.1% |
4.7% |
7.5% |
8.2% |
8.3% |
| 管理费用率 |
9.1% |
3.7% |
6.8% |
7.8% |
8.0% |
| 研发费用率 |
2.7% |
2.5% |
2.5% |
2.5% |
2.5% |
| 财务费用率 |
1.3% |
1.0% |
1.0% |
1.2% |
1.1% |
| 四费/营业收入 |
21.8% |
10.9% |
16.8% |
18.5% |
18.8% |
| 资产负债率 |
47.6% |
30.2% |
15.6% |
19.6% |
16.0% |
| 流动比率 |
2.00 |
2.50 |
6.36 |
5.16 |
6.31 |
| 速动比率 |
1.46 |
1.88 |
5.64 |
4.21 |
5.61 |
| 利息保障倍数 |
7.51 |
36.47 |
16.09 |
14.83 |
16.26 |
| DPS(元) |
0.26 |
2.30 |
0.75 |
0.80 |
0.94 |
| 分红比率 |
38.4% |
20.5% |
28.6% |
29.2% |
26.1% |
| 股息收益率 |
0.6% |
5.0% |
1.6% |
1.8% |
2.1% |
估值指标
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| PE(X) |
64.2 |
3.9 |
16.9 |
16.2 |
12.3 |
| PB(X) |
7.4 |
2.4 |
2.2 |
2.0 |
1.8 |
| P/FCF |
35.2 |
11.0 |
15.3 |
23.5 |
9.2 |
| P/S |
5.4 |
1.0 |
2.0 |
1.9 |
1.5 |
| EV/EBITDA |
12.1 |
3.3 |
7.7 |
6.8 |
4.6 |
行业与市场前景
- 感控市场：疫情后，国内感控市场渗透率提升，一次性手术包需求增长，预计市场规模可达80亿元，公司有望成为大感控解决方案龙头。
- 高端敷料：全球高端敷料市场快速增长，预计2022年达到70.15亿美元，公司通过产品升级和收购，加强技术壁垒，提升竞争力。
- 业务增长：公司手术感控业务线在2021年H1保持83.14%的同比增速，未来随着渠道拓展和医院覆盖率提升，有望进一步增长。
投资评级与建议
- 投资评级：买入-A，预计2021-2023年收入增速分别为-51.8%、4.0%、28.0%，净利润增速分别为-76.7%、4.7%、31.8%。
- 目标价：6个月目标价为52.36元，对应2021年20倍动态市盈率。
风险提示
- 全球疫情的不确定性
- 公司后续订单不及预期
- 产品质量风险
- 汇率波动风险
