2005年-世界发展银行全球_What_Drives_Corporate_Governance_Reform__Firm-Level_Evidence_from_Eastern_Europe_28页_391kb

总结：What Drives Corporate Governance Reform? Firm-Level Evidence from Eastern Europe

核心内容

本文探讨了东欧国家企业治理改革的驱动因素，重点分析了累积投票（cumulative voting）和邮寄投票（proxy by mail voting）这两种企业治理机制的采用情况。研究基于224家在捷克共和国、匈牙利、波兰和斯洛伐克上市公司的数据，分析了企业所有权结构、财务特征及外国所有者来源对治理机制采用的影响。

主要观点

• 所有权结构对治理机制的影响显著：企业如果由控股股东（持股超过50%）控制，更少采用累积投票和邮寄投票机制。这表明控股股东倾向于维持自身对董事会的控制权，而不愿赋予少数股东更多的投票权。
• 少数股东的影响力更大：拥有较大但非控制性股份的股东更倾向于采用这些治理机制，以提高其在董事会中的代表性并限制控股股东的权力滥用。
• 累积投票对少数股东更为关键：累积投票机制为少数股东提供了更大的投票权，从而影响董事会成员的选举结果，相比之下邮寄投票机制的影响较弱。
• 外国所有者的行为与国内所有者无显著差异：无论外国所有者来自治理标准较高的国家还是较低的国家，其在东欧企业中采用治理机制的倾向与国内所有者相似，未发现外国所有者“输出”更好治理标准的证据。
• 企业治理改革与市场效率相关：研究发现东欧国家的股票市场相对不发达，Tobin's Q值接近1，表明市场估值与账面价值接近，反映出市场效率较低。

关键信息

企业治理机制的定义

• 累积投票：允许股东将全部投票权集中投给某一候选人，从而增加少数股东在董事会中获得席位的可能性。
• 邮寄投票：允许股东通过邮寄或电子方式提交投票，提高股东参与度。

数据来源

• 数据由Aspekt提供，涵盖东欧四国的224家上市公司。
• 数据包括企业治理机制、财务数据（资产负债表、利润表）和所有权结构信息。
• 每个公司拥有五家最大股东的详细信息，包括持股比例和国家来源。

治理机制的使用情况

• 累积投票：约39%的企业采用该机制，其中波兰和斯洛伐克较为普遍。
• 邮寄投票：仅约12%的企业采用该机制，且在斯洛伐克几乎未采用。
• 所有企业所有权高度集中，平均最大股东持股超过50%（波兰为40%）。

治理机制的决定因素

• 控股股东的存在：显著抑制累积投票和邮寄投票的采用。
• 其他大股东的持股比例：尤其是第二大股东，对累积投票的采用有显著正向影响。
• 外国所有者的影响：未发现其在治理机制采用上具有显著影响。
• 企业规模和杠杆：对企业治理机制的采用影响不大。
• 私有化时间：对治理机制的采用无显著影响。

企业治理与绩效的关系

• 企业治理机制的采用与企业绩效、市场估值之间存在关联，但本文的重点在于治理机制的采用动机，而非其最终效果。
• 企业治理改革的决策主要由股东之间的权力博弈驱动，而非法律强制或外部压力。

研究方法

• 采用Probit回归模型分析企业治理机制的采用情况，控制国家层面和企业层面变量。
• 区分了控股股东、其他大股东和外国所有者的影响，并探讨了私有化阶段对治理机制选择的作用。

结论

• 企业治理机制的采用主要由所有权结构决定，尤其是控股股东的控制意愿和其他大股东的权力需求。
• 外国所有者并未显著影响治理机制的采用，表明治理标准的“输出”在东欧市场中并不明显。
• 企业治理改革是股东之间博弈的结果，而非单纯的法律强制或市场效率驱动。

附录：研究结构

1. 引言：介绍研究背景、问题和方法。
2. 方法论：描述数据来源、变量定义和回归模型。
3. 数据：展示样本特征、所有权结构和治理机制的使用情况。
4. 实证结果：分析治理机制的决定因素，并讨论其影响。
5. 结论：总结研究发现并提出政策启示。

表格简要说明

• 表1：展示治理机制的使用情况和私有化阶段分布。
• 表2：分析累积投票的决定因素。
• 表3：分析邮寄投票的决定因素。
• 表4：探讨外国所有者来源对治理机制的影响。

政策启示

• 在东欧等所有权高度集中的国家，企业治理改革应关注股东结构的多元化，以提高少数股东的代表性。
• 外国投资者在这些国家的治理实践并未显著改变本地企业的治理结构，说明治理机制的采用更多由本地权力结构决定。
• 企业治理改革的政策设计应考虑股东之间的权力平衡，而非仅依赖法律强制。