20150617-川财证券-他山之石·海外精译系列第35期_Blackrock_美元此轮加息周期不同以往_17页_972kb

Blackrock: 美元此轮加息周期不同以往 - 总结

核心内容

Blackrock在2015年5月发布的报告《NO EXIT Can the Fed Normalize Rates—And How Will It Impact Stocks?》中，分析了美国货币政策正常化的过程及其对股市的影响。报告指出，此次加息并非旨在紧缩货币状况或打压通胀，而是为了回归正常状态。同时，报告强调了当前加息周期与以往的不同之处，包括政策工具的扩展、利率终点可能较低以及市场波动性上升的预期。

主要观点

1. 美元加息的背景与目的

• 加息预期：Blackrock预计美联储将在2015年年底首次加息，这是近十年来的首次。
• 目的不同：加息不是为了紧缩货币或抑制通胀，而是为了使货币政策回归正常状态。
• 非传统政策：长期的零利率政策导致了货币状况的异常，美联储需使用新的政策工具，如超额准备金利率和隔夜逆回购协议。
• 资产负债表缩减：美联储将逐步停止再投资到期债券，开始缩减资产负债表。
• 利率终点可能较低：由于未来经济增长上限可能低于过去，本轮加息周期的利率终点可能低于历史平均水平。

2. 加息对美股的影响

• 牛市催化剂：货币政策一直是本轮牛市的重要推动力。
• 温和加息：加息幅度可能较小，且起点利率极低，因此对市场冲击可能不会立即导致熊市。
• 波动率上升：加息周期开始后，市场波动率将上升，股市出现回调的风险增加，尤其是小盘股。
• 市盈率影响：市盈率上涨的股市更容易受到加息冲击，而2011年以来的持续估值上升令投资者警惕。
• 美元升值与小盘股：美元升值可能对大盘股造成冲击，但实际利率上升对小盘股估值影响更严重。

3. 实际利率变化对股市的影响

• 实际利率重要性：实际利率（名义利率减去通胀）比名义利率更能反映货币状况的变化。
• 历史表现：在实际利率上升的12个月内，标普500指数的平均回报率较低，而实际利率下降时则表现较好。
• 小盘股表现：小盘股在实际利率上升时的回报率仅为下降时的一半，且上涨概率更低。

4. 货币状况与盈利的关系

• 盈利与利率正相关：虽然理论上利率上升会降低盈利，但历史数据显示，实际利率上升期间，标普500指数的ROE（权益回报率）通常更高。
• 利率变动与ROE关系：联邦基金实际利率每上涨1%，标普500指数的ROE通常提高约2%。
• 市盈率与利率变化：实际利率上升通常伴随市盈率下降，而实际利率下降则推动市盈率上升。

5. 小盘股并非避风港

• 小盘股的局限性：尽管小盘股在美元升值时表现较好，但实际利率上升对其估值的冲击更为严重。
• 估值上升风险：小盘股估值在2015年已开始回升，若实际利率伴随名义利率上升，其反弹可能结束。

关键信息

• 货币政策背景：自2008年以来，美国长期维持零利率政策，导致资产市场严重扭曲。
• 加息路径：美联储将采取缓慢、有序的方式退出非传统货币政策，而非激进紧缩。
• 市场反应：加息初期可能引发市场下跌，但随后会反弹，整体回报仍为正。
• 风险提示：市场波动率上升，小盘股回调风险更高，且市盈率高位可能放大加息冲击。
• 未来展望：若通胀保持稳定，实际利率不会大幅上升，加息对市场的冲击可能相对温和。

结论

Blackrock认为，虽然美国货币政策的正常化可能不会引发市场灾难，但投资者需警惕市场波动率上升和股市回调的风险，尤其是小盘股。此外，长期低利率环境导致的资产泡沫风险也值得关注。美联储的退出策略和政策工具的扩展将影响市场对加息的反应，而投资者应关注市盈率、实际利率和经济增长预期等关键指标。

附录概览

投资评级说明

• 证券投资评级：

  • 买入：预测6个月内收益高于20%
  • 增持：预测6个月内收益在5%至20%
  • 中性：预测6个月内收益在-5%至5%
  • 减持：预测6个月内收益低于-5%

• 行业投资评级：

  • 超配：预测6个月内收益高于5%
  • 标配：预测6个月内收益在-5%至5%
  • 低配：预测6个月内收益低于-5%

免责声明

本报告仅供川财证券有限责任公司客户使用，内容基于可靠公开信息编制，不构成投资建议。投资者应自行评估风险，必要时咨询专业顾问。报告内容可能随时更改，不承担任何法律责任。