流动性视角看香港：东北总量，动必三省，香港市场仍需谨慎对待-20211217-东北证券-35页_2mb

香港市场流动性分析与风险提示

核心内容

本报告从流动性视角出发，分析了香港市场作为全球流动性“金丝雀”的特性，以及其在亚洲金融危机中的表现和教训。报告指出，香港的联系汇率制度是其货币金融稳定的基石，同时也使其成为全球流动性变化的敏感指标。

主要观点

1. 香港联系汇率制度

• 香港的联系汇率制度始于1983年，将港元与美元固定在7.8港元兑1美元的汇率。
• 香港金融管理局（金管局）通过买卖港元来调节银行体系港元结余，从而引导利率变化，维持汇率稳定。
• 该制度下，货币政策效果被资本流动所稀释，利率无法独立于外部因素。

2. 香港作为流动性“金丝雀”

• 香港的市场流动性与全球流动性高度相关，港元资产价格、M2和外汇储备同步变化。
• 香港的外向型经济特征使其成为全球资本流动的敏感指标，资产价格与流动性密切相关。
• 香港的房地产和股市表现与流动性变化高度吻合，房价和股市均反映流动性状况。

3. 亚洲金融危机教训

• 泰国因固定汇率制度和资本自由流动，成为投机资金的攻击目标，最终导致货币贬值和资产泡沫破裂。
• 香港虽同样面临投机压力，但因经济基本面稳固和外汇储备充足，成功抵御了危机。
• 金融危机后，香港实施了一系列政策改革，巩固了货币发行局制度，增强了市场稳定性。

4. 当前市场环境

• 香港股市和房地产市场因政策调整、经济下行压力和流动性边际收紧，表现疲软。
• 恒生指数和恒生科技指数均呈跌势，估值已处于低分位区间。
• 外资流入减少，港元结余开始缩减，市场流动性承压。

5. 风险提示

• 疫情严重超预期可能影响全球流动性。
• 全球加息步伐停滞或流动性再度宽松可能对香港市场造成冲击。
• 香港市场虽估值较低，但需警惕流动性变化带来的资金抽离效应。

关键信息

• 联系汇率制度：香港自1983年起实行，港元与美元固定汇率，金管局通过买卖港元维持汇率稳定。
• 流动性与资产价格：港元资产价格与全球流动性高度相关，M2和外汇储备同步变化。
• 金融危机教训：泰国因固定汇率和资本自由流动，成为投机目标，而香港因经济基本面和政策调整，成功抵御了冲击。
• 当前市场表现：港股估值处于低分位，但受美联储Taper和加息预期影响，流动性将面临“量减价高”的局面。
• 政策与市场影响：港股通累计净买入金额约2.17万亿港币，但近期外资流入减少，市场承压。

图表摘要

• 图1：美英GDP全球占比变化
• 图2：英镑兑美元
• 图3：英国贸易净额
• 图4：固定汇率制前香港M2变化趋势
• 图5：实行固汇前净出口持续为负
• 图6：1980年香港通货膨胀高企
• 图7：蒙代尔“不可能三角”
• 图8：IS-LM模型中，资本自由流动、固定汇率时，货币政策无效
• 图9：香港进出口占GDP比重
• 图10：香港货物进出口占GDP比重
• 图11：香港服务进出口占GDP比重
• 图12：部分联系汇率制度国家兑美元汇率变化
• 图13：香港联系汇率面对外来冲击保持稳定
• 图14：外汇基金总资产
• 图15：香港联系汇率自动调节机制
• 图16：香港GDP增长
• 图17：香港失业率
• 图18：香港财政盈余
• 图19：香港银行流动性相关财务比率
• 图20：香港银行不良贷款率
• 图21：投机者与金管局在强弱兑换保证下的操作路径
• 图22：香港与“亚洲四小虎”货币兑美元汇率
• 图23：泰国GDP同比增长
• 图24：泰国出口同比增长
• 图25：泰国FDI不断提升
• 图26：泰国FDI年流量
• 图27：美日1年期国债利差
• 图28：泰国SET指数
• 图29：泰国住宅价格指数
• 图30：美元兑日元汇率变化
• 图31：泰国进出口
• 图32：泰国存贷款利率飙升
• 图33：泰国CPI
• 图34：泰国外债余额
• 图35：泰国银行不良贷款率
• 图36：金融危机前泰铢同业拆借利率大幅上升
• 图37：香港GDP增长
• 图38：香港财政盈余
• 图39：香港未偿国际债券余额
• 图40：香港外汇储备金额
• 图41：香港居民部门&非金融企业部门杠杆率
• 图42：香港房价指数同比变化
• 图43：香港贸易顺差/逆差占GDP比重
• 图44：金融危机后港元掉期大幅上升
• 图45：恒生指数走势
• 图46：外汇基金年度投资收益率
• 图47：香港房价经历泡沫破灭过程
• 图48：香港M2与外汇储备同比变化高度相关
• 图49：中美G2的货币总量同比变化与香港密切相关
• 图50：香港房地产泡沫破裂，房价回归正常
• 图51：恒生科技同比与M2同比相关性高于恒生指数
• 图52：恒生指数、恒生科技指数今年均呈跌势
• 图53：50季度均线支撑恒生指数
• 图54：恒生指数市净率处于低分位区间
• 图55：港股通累计净买入金额约2.17万亿港币
• 图56：银行体系港币结余开始缩减
• 图57：恒生指数60天历史波动率

结论

香港因其独特的联系汇率制度和资本自由流动特性，成为全球流动性变化的敏感指标。尽管当前港股估值较低，但全球流动性收缩和美联储加息预期可能对市场造成进一步冲击。因此，对于投资者而言，配置港股仍需谨慎对待，同时需关注政策变化和流动性波动对市场的潜在影响。