货币市场投资工具专题系列：票据市场概览与利率分析框架-20180227-兴业研究-18页-1mb

2018年2月27日 宏观研究 货币市场与流动性专题总结

核心内容概述

本文围绕票据市场展开，从票据的分类、市场规模、交易类型与参与者、利率分析框架等方面进行了系统性梳理与分析。文章由兴业研究分析师何津津与首席经济学家鲁政委联合撰写，旨在为投资者与政策制定者提供票据市场运行机制与利率走势的分析框架。

票据市场概览

票据市场分类

• 狭义票据市场：主要指商业汇票，分为银行承兑汇票和商业承兑汇票。
• 市场环节：分为一级市场（签发与承兑）和二级市场（贴现、转贴现、再贴现等）。

票据市场规模

• 票据市场是重要的货币市场工具之一，规模与NCD（同业存单）相当。
• 银行承兑汇票：占主导地位，2017年签发量达17万亿元，余额为8.2万亿元。
• 电子票据（电票）：占比不断提升，2017年末电票承兑余额为8.62万亿元，贴现余额为4.47万亿元，而纸票业务则大幅萎缩。

票据市场交易类型

1. 票据直贴：持票人将票据转让给银行，具有明显的信贷属性。
2. 票据转贴：商业银行将未到期票据转让给其他银行或贴现机构，涉及买断式和回购式两种形式。
3. 票据再贴现：商业银行向央行申请再贴现，是央行的货币政策工具之一。

票据市场参与者

• 传统参与者包括国有大行、股份制银行、中小金融机构（城商行、农商行、信用社等）和非银类财务公司。
• 票交所模式：电票市场发展使得参与主体扩容，只要有金融牌照即可参与票据交易。

票据利率分析框架

票据利率类型

• 主要包括：直贴利率、转贴利率、质押式回购利率等。
• 通常表现为：直贴利率 > 转贴利率 > 质押式回购利率。

信贷属性对票据利率的影响

• 票据贴现纳入信贷总量，因此信贷规模的调控会直接影响票据的量价。
• 贷款需求指数与票据利率走势基本吻合（图表13）。
• 票据贴现余额占比与票据利率走势呈反向关系（图表14）。
• 票据贴现发生量同比增速与票据利率走势呈反向关系（图表15）。
• 票据转贴利率与NCD利率之差可用来衡量信贷额度的松紧（图表16）。

资金属性对票据利率的影响

• 票据作为资金属性较强的工具，其利率走势与贷款基准利率、Shibor利率等资金成本指标密切相关（图表17）。
• Shibor利率与票据转贴利率之间存在一定的同步性，尤其在Shibor3M与利率互换的定盘曲线中，票据利率具有一定的前瞻性（图表20）。

关键信息总结

资本计提与税收政策

• 资本计提：票据直贴风险权重为100%（小微企业为75%），转贴风险权重根据原始期限划分（3个月以内20%，3个月以上25%）。
• 税收政策：2018年起，谁持有票据谁交税，票据转贴利率暂免增值税，直贴需缴纳增值税。

电票发展趋势

• 电票是票据市场发展的未来方向，其占比持续上升。
• 央行通过电票系统提高再贴现效率，实现“精准滴灌”。
• 纸票业务呈下降趋势，电票业务逐步成为票据市场主力。

票据利率走势分析

• 票据利率走势与信贷周期、资金面、NCD利率及利率互换预期密切相关。
• 在信贷额度紧张时，票据利率上行；反之则下行。
• 电票利率走势基本与NCD利率同步，而利率互换则具有一定的前瞻性。

结论

票据市场兼具信贷属性与资金属性，其利率走势受多重因素影响，包括信贷规模、资金成本、税收政策及市场预期等。随着票据电子化的发展，票据市场结构将更加标准化，电票将成为主导。未来票据利率分析应综合信贷与资金两个维度，以更全面地把握市场变化趋势。