固收年度策略：经济换挡、政策谋新，利率下行中继-20231105-华泰证券-45页_1mb

债市分析总结：经济换挡、政策谋新、利率下行中继

核心内容

2024年，中国债市仍处于新旧动能切换期，基本面稳定“锚”缺失，政策“信息差”重要但难于预判。名义GDP有望微抬，但经济循环回归过程中存在传导滞后、斜率不高和边界限制等问题。通胀同比强于环比，PPI弹性高于CPI。政策组合将呈现“中央宽财政+地方控债务+货币配合+监管趋严”的特点。债市估值处于低位，相对性价比无优势，操作上以票息为主，交易与品种挖掘为辅，杠杆空间有限。

主要观点

• 经济基本面：名义增长微抬，结构分化延续，经济呈现“强预期、弱现实”特征，消费、地产和企业投资三大循环中，消费修复缓慢，地产销售和投资仍处磨底状态，企业投资处于弱周期向上的前端。
• 政策组合：财政政策偏积极，中央加杠杆、地方控债务，货币政策维持合理充裕，监管趋严。财政扩张将带动货币政策配合，以支持经济修复。
• 市场供需：利率债供给压力略高于2023年，银行承接力受考验，非银面临“资产荒”。资本新规将影响银行品种偏好，推动高等级信用债需求上升。
• 债市策略：利率中枢下行中继，上限和下限难突破，波动区间在2.5%-2.9%。操作上应关注票息收益，把握结构性机会，如城投债和信用利差收窄。

关键信息

基本面

• 名义增长微抬：预计2024年名义增速略高于今年，但实际增速仍面临挑战。
• 结构分化延续：基建>制造业>消费>出口>地产，经济循环修复缓慢。
• 价格特征：同比强于环比，PPI强于CPI，价格中枢回升可能带动经济循环回归。

政策前瞻

• 财政扩张：2023年赤字率突破3%，2024年预计继续偏积极，赤字率或维持在3.8%左右。
• 货币政策：维持合理充裕，流动性保持“狭义平衡、广义偏松”，关注降准和降息。
• 监管加强：资本新规执行在即，银行资本压力增大，非银面临资产荒。

投资者行为

• 银行与非银差异：银行承接力受资本新规影响，非银面临资产荒。
• 理财反馈：短期风险不大，但需警惕长期波动。
• 市场情绪：居民和企业信心恢复缓慢，政策与市场预期存在差异。

债券策略

• 利率波动：十年期国债波动空间在2.5%-2.85%，信用利差保持低位。
• 操作建议：久期策略向中短端倾斜，交易长端，关注拉长久期机会。
• 风险提示：经济换挡期、政策力度、理财赎回、地缘风险。

图表与数据

• 图表1：土地出让收入继续大幅下跌，显示地方财政压力。
• 图表2：财政支出处于“偏紧”状态，显示财政政策的调整。
• 图表3：PPI、企业利润与企业信心，显示企业信心不足。
• 图表4：居民收入信心和消费信心，显示居民部门的修复缓慢。
• 图表5：经济结构季调值与趋势值，显示经济运行的波浪式特征。
• 图表6：2024年宏观经济运行逻辑，显示政策与经济修复的关联。
• 图表7：地产开发投资拉动各行业增加值，显示地产对经济的拖累。
• 图表8：人均GDP和实际GDP增速关系，显示经济结构差异。
• 图表9：主要行业最终使用规模及拉动国内增加值比例，显示行业结构差异。
• 图表10：土地出让收入占比，显示土地财政的弱化。
• 图表11：我国各部门杠杆率，显示杠杆结构的变化。
• 图表12：美国企业利息支出暂未反映利率上涨，显示美国经济的韧性。
• 图表13：美国制造业回流与宽财政，显示美国政策的导向。
• 图表14：美国经济传导路径，显示经济传导机制。
• 图表15：美国居民部门资产负债表相对稳健，显示美国经济的支撑。
• 图表16：我国官方赤字率，显示财政政策的调整。
• 图表17：各增速目标所对应的平均季度环比，显示增长预期的不确定性。
• 图表18：经济增速与平减指数，显示价格对增长的支撑。
• 图表19：PPI、CPI和平减指数，显示价格结构。
• 图表20：PPI与非食品CPI高度相关，显示价格传导机制。
• 图表21：企业利润对居民收入有一定的领先性，显示经济循环的传导。
• 图表22：居民消费倾向回到季节性水平，显示消费修复。
• 图表23：居民可支配收入修复滞后于PPI，显示收入修复的滞后性。
• 图表24：居民可支配收入修复滞后于名义增长，显示增长与收入的不匹配。
• 图表25：居民可支配收入修复滞后于就业，显示就业与收入的不匹配。
• 图表26：居民部门金融资产略有收缩，显示居民财富效应的弱化。
• 图表27：居民部门住房资产价值变化，显示房地产的拖累。
• 图表28：购房意愿与收入意愿相关，显示需求与收入的关系。
• 图表29：房价滞后于销售量，显示地产的传导滞后。
• 图表30：地产销售与新开工增速，显示地产的弱修复。
• 图表31：地产销售中枢与新开工中枢，显示地产的低基数效应。
• 图表32：今明两年或呈现出竣工潮，显示地产的惯性。
• 图表33：新开工大幅下滑，显示地产投资的疲软。
• 图表34：土地成交持续低迷，显示土地财政的弱化。
• 图表35：房企现金流依旧受限，显示地产企业的压力。
• 图表36：制造业周期位置，显示制造业的修复。
• 图表37：分行业库存，显示制造业库存的分化。
• 图表38：实际库存和库销比，显示库存去化的缓慢。
• 图表39：重点高技术行业在建工程增速，显示高技术制造业的韧性。
• 图表40：中下游成本端可能逐渐承压，显示成本压力。
• 图表41：产能利用率和核心商品通胀，显示价格传导。
• 图表42：房租滞后于经济周期，显示经济传导的滞后性。
• 图表43：猪肉价格与养殖利润，显示食品价格的稳定性。
• 图表44：美国页岩油快速增产，显示国际能源供应的不确定性。
• 图表45：中国宏观杠杆率超越欧美，显示杠杆结构的变化。
• 图表46：杠杆拉动效率降低，显示政策效果的弱化。
• 图表47：本次杠杆率回升未带动名义增速回升，显示政策与增长的脱节。
• 图表48：信贷量升价跌，显示金融体系的宽松。
• 图表49：财政收支增速，显示财政政策的“先紧后松”。
• 图表50：历年预算赤字与实际赤字，显示财政的弹性。
• 图表51：政府债供给预测，显示财政和货币政策的配合。
• 图表52：政府债供给预测，显示财政政策的持续性。
• 图表53：今年狭义资金面整体偏平衡，显示流动性管理。
• 图表54：贷款利率与回购利率走势分化，显示货币政策的调整。
• 图表55：商业银行资本管理办法风险权重对比，显示资本新规的影响。
• 图表56：理财存续规模统计，显示理财市场的稳定性。
• 图表57：2023年6月理财资产配置，显示资产配置的变化。
• 图表58：2022年6月理财资产配置，显示资产配置的延续性。
• 图表59：债券市场走势回顾，显示市场趋势。
• 图表60：十年国债收益率中枢下行，显示利率走势。
• 图表61：中债国债收益率曲线，显示市场预期。
• 图表62：国债10-1年期限利差，显示利率结构。
• 图表63：10年期国债收益率 vs MLF，显示货币政策的配合。
• 图表64：1年期AAA同业存单收益率 vs MLF，显示市场利率。
• 图表65：10年期国债收益率 vs MLF，显示利率走势。
• 图表66：信用债收益率 vs 信贷利率，显示信用利差。
• 图表67：中国债市已成为全球利率低谷，显示市场定位。
• 图表68：股市性价比优于债市，显示资产配置偏好。
• 图表69：债市空间判断，显示市场预期。

风险提示

• 经济换挡期：经济循环修复缓慢，存在不确定性。
• 政策力度：财政政策的力度和执行效果是关键。
• 理财赎回：理财市场的稳定性可能受到挑战。
• 地缘风险：国际形势可能对经济产生影响。

总结

2024年，中国债市将面临名义增长微抬、结构分化延续、政策组合偏积极、利率债供给略增、非银资产荒等多重因素。操作上应以票息为主，关注结构性机会，同时警惕理财赎回和地缘风险。整体来看，债市下行趋势短暂中继，α难寻，但风险有限。