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后43号文时代地方债（城投）投资策略总结

核心内容概述

本文围绕后43号文时代地方政府债务的演变及城投债投资策略展开分析，结合政策背景、市场变化和融资机制，提出在当前复杂环境下，投资者应如何识别和筛选具有投资价值的城投债。

主要观点

1. 地方政府债务的演化路径

• 历史上政府债务问题的解决路径主要包括：增发货币、增收节支、借新还旧。
• 从2012年起，财政政策由积极转向稳健，货币政策保持总量稳健、结构积极。
• 43号文和351号文的出台标志着地方政府融资机制的规范化，同时对城投债的信用认定更加严格。

2. 后43号文时代城投债的估值分化

• 存量城投债总体违约风险可控，但当前收益水平与中证登政策前相比有所弱化。
• 城投债的估值优势源于其准政府信用，但随着政策明确，这种信用边界逐渐清晰，导致估值调整压力。
• 项目收益债作为新型融资工具，其信用属性和债务结构与传统城投债存在差异，但仍具有投资价值。

3. 地方政府债务的未来演变

• 地方政府债务的解决将依赖于地方债、PPP模式、资产证券化等渠道。
• PPP模式虽被中央政府力推，但存在融资灵活性不足的问题，资金用途被严格限定。
• 项目收益债的推出，标志着政府融资方式的进一步市场化，其收益可预测性较高，但需关注社会出资人和项目运营风险。

4. 城投债投资策略的调整

• 城投债筛选应聚焦于政府负有偿还责任的债务，即偿债资金来源是否为财政资金。
• 城投债的流动性在中证登新规下有所弱化，部分城投债将失去质押回购资格。
• 棚户区改造类债券因政策支持和财政兜底，仍具有较高的信用能力，值得关注。

关键信息

一、政策背景与逻辑

• 43号文和351号文的出台，标志着地方政府融资的规范化和市场化。
• 新政旨在实现财政调结构与经济稳增长的合理平衡，以应对人口老龄化、城镇化带来的财政压力。
• 政府债务问题难以根本解决，但可通过制度化和市场化手段缓解。

二、城投债分类与筛选

• 政府负有偿还责任的城投债是当前筛选的重点，其标准为偿债资金是否为财政资金。
• 城投债的偿债资金来源包括：
  • 土地出让收入
  • 财政补贴
  • 国有资本经营预算
  • 财政专项拨款
• 城投债被划分为两类：
  • 明确来源于财政资金的城投债（约226亿）
  • 财政资金为重要组成部分的城投债（约1872亿）

三、城投债估值分化原因

• 城投债的估值优势来源于其准政府信用，但随着政策落地，这种信用逐渐清晰，估值面临调整。
• 未来可能对城投债产生估值压力的因素包括：
  • 土地审计和处理办法
  • 项目收益债、资产证券化等创新融资方式的推出
  • 2015年两会地方债额度公布
  • 评级调整风险

四、城投债与项目收益债的对比

• 项目收益债与城投债在形式上存在差异，但本质上仍属于政府投融资工具。
• 项目收益债具有收益可预测、透明度高的优势，可与同级别企业债进行比较。
• 其信用支持来源于政府补贴，但需考虑社会出资人信用和项目运营风险。

五、投资建议

• 建议投资者坚守传统分析框架，优先选择高票息券种。
• 可关注棚户区改造类债券，因其具备政策支持和财政兜底，信用能力高于一般企业债。
• 从与国开行的关系角度，可将城投债分为四类，信用由强到弱依次为：
  • 国开行主承
  • 国开行以债贷组合参与
  • 国开行以债权受托人参与
  • 国开证券主承

筛券逻辑与重点

• 筛选逻辑：
  1. 考察债券是否属于政府负有偿还责任的债务；
  2. 关注棚户区改造类、重大政策支持类债券。
• 重点关注：
  • 地方债发行额度与清理甄别结果
  • 项目收益债、资产证券化等新型融资工具的发行情况
  • 城投债的偿债资金来源是否明确为财政资金
  • 城投债与国开行的关联性

风险提示

• 城投债流动性在中证登新规下有所弱化，需关注质押回购资格。
• 评级调整风险仍存在，尤其是对于未被纳入政府债务的城投债。
• 地方政府债务问题具有周期性，需关注政策变化与经济波动对偿债能力的影响。

问答环节要点

• 地方政府融资主要依赖地方债和PPP模式，但两者均存在灵活性不足的问题。
• 资产证券化产品对于银行理财属于标准化债务。
• 公司债转为备案制后，融资平台可能通过“借壳”等方式融资，但监管严格，操作难度较大。
• 2013年6月底，企业债券中政府负有偿还责任的规模约为4590亿，招商固收筛选后为2000亿，差距源于筛选标准的严格性。

信用评级体系

本报告总结了后43号文时代地方政府债务的政策背景、城投债的估值分化、投资策略调整及风险提示，为投资者在当前环境下提供了系统性参考。