20140523-西南证券-中钨高新-000657.SZ-虽已换骨_但尚未脱胎_期待凤凰涅磐_16页_1mb

中钨高新（000657）深度报告总结

核心内容

中钨高新（000657）于2013年10月完成重大资产重组，通过收购湖南有色持有的株硬公司100%股权及自硬公司80%股权，显著增强了公司在硬质合金行业的地位。重组后，公司钨相关业务销量增长了4-5倍，新增了钽铌钼等业务，完成了“换骨”过程。然而，尽管规模扩大，公司盈利仍显疲弱，仅达到重组时盈利预测的63%。

主要观点

• 重组成效有限：虽然公司通过重组实现了业务规模的迅速扩张，但盈利并未同步提升，主要由于产业链不完善、深加工能力不足及人员效率低下等问题。
• 盈利受原料依赖影响大：公司目前原料全部依赖外购，产业链缺陷导致毛利率偏低，且面对钨价回落，盈利压力持续。
• 期待产业链整合：中国五矿作为全球领先的钨资源商，控制了约38.3%的中国钨精矿生产配额，具备将钨矿山注入中钨高新、形成完整产业链的能力，这被视为公司实现“凤凰涅槃”的关键。
• 盈利预测悲观：受钨价回落影响，未来三年公司整体毛利率预计下降2-5个百分点，且费用率难以有效下降，预计可能持续亏损。
• 首次给予“增持”评级：基于上述分析，尽管公司目前业绩不佳，但未来若实现产业链整合，具备较大发展潜力，故首次给予“增持”评级。

关键信息

一、重组背景与成效

• 重组时间：2013年10月
• 重组内容：收购湖南有色持有的株硬公司100%股权、自硬公司80%股权
• 重组成效：
  • 公司成为国内硬质合金行业龙头企业
  • 与钨相关的业务销量增长4-5倍
  • 新增钽铌钼等业务

二、盈利现状与问题

• 2013年净利润：1.58亿元，同比增长2.3%
• 盈利预测完成度：仅完成重组时预测的63%
• 主要问题：
  • 原料依赖外购，产业链不完善
  • 深加工不深，精加工不精
  • 人员庞大，产出效率低

三、产业链整合前景

• 中国五矿资源控制力强：控制约38.3%的中国钨精矿生产配额，是全球领先的钨资源商
• 注入资产障碍：
  • 湖南有色旗下矿山（柿竹园、新田岭、远景、黄沙坪）注入需港交所规则允许
  • 湘东和瑶岗仙矿山注入可能触发湖南有色分拆上市规定
  • 香炉山矿山注入需解决股东优先购买权问题
  • 江钨有限注入需考虑江钨控股的态度

四、钨价走势与市场影响

• 钨价持续走低：APT价格回落至去年年初水平，钨精矿价格下跌明显
• 市场供需变化：供应恢复，需求疲软，钨价持续走低
• 影响：公司存货面临跌价损失，盈利空间进一步压缩

五、盈利预测与投资建议

• 未来三年毛利率预计下降：2-5个百分点
• 费用率难以下降：公司国企身份限制了费用优化空间
• 盈利预测：
  • 2014年：预计亏损约68百万元
  • 2015年：预计亏损约73百万元
  • 2016年：预计亏损约70百万元
• 投资建议：首次给予“增持”评级，期待未来产业链整合带来的盈利改善

结论

中钨高新通过重组实现了业务规模的扩张，但盈利未达预期，主要受限于产业链不完善、深加工能力不足及人员效率低下等问题。未来若能实现钨矿山的注入，形成完整产业链，有望显著提升盈利能力。当前公司面临钨价回落带来的持续盈利压力，但若能完成重组承诺，未来具备较大发展潜力。