城投指南针系列之一：如何从城市地产去化周期研判城投？-20230731-西部证券-22页_633kb

如何从城市地产去化周期研判城投

核心内容概述

本文旨在通过分析商品住宅去化周期，探讨其对城投平台信用风险的影响。城投债因历史无违约记录，缺乏实证研究基础，因此需从多角度研判区域基本面。地产去化周期的拉长会显著影响土地出让收入，进而影响城投的偿债能力。本文重点分析了去化周期与土地供应政策之间的关系，并结合主要城市数据，揭示了地产下行对城投的影响。

主要观点

1. 地产风险对城投的影响

   • 地产下行导致城投平台收入受阻、支出增加和再融资能力减弱。
   • 城投平台通过土地整理、保障房建设、城市更新等业务与地产密切相关。
   • 土地出让收入是地方财力中最灵活的部分，其下滑将直接削弱城投的偿债能力。

2. 商品住宅去化周期变化

   • 商品住宅去化周期自2021年下半年以来呈波动上升趋势。
   • 2023年1月，全国91城商品住宅去化周期达27.37个月，平均超2年。
   • 去化周期分化明显，三四线城市压力尤为突出。

3. 土地供应政策

   • 2017年住建部与自然资源部联合发文，提出“五类”调控目标。
   • 去化周期超36个月的应停止供地，超18个月的应减少供地，12-6个月的应增加供地，6个月以下的应显著增加并加快供地。
   • 政策强调根据去化周期调整土地供应，以控制市场供需关系。

4. 狭义与广义库存

   • 狭义库存为已批准预售但未销售的商品住宅建筑面积。
   • 广义库存包括可销售房屋量和涉宅用地施工量，更能反映潜在库存风险。
   • 广义库存去化周期远高于狭义库存，样本城市平均为65个月，远超5年。

关键信息

去化周期与城投风险

• 地产去化周期长意味着土地出让收入下滑，影响城投现金流。
• 城投平台需关注土地资产价格波动对再融资能力的影响。
• 土地资产作为抵押物，其价值下降将削弱城投的融资能力。

主要城市去化压力

• 狭义库存去化周期：2022年41城平均为21个月，24城超过18个月，其中4城超过36个月（哈尔滨、兰州、拉萨、西宁）。
• 广义库存去化周期：2022年样本城市平均为65个月，深圳、重庆、青岛、武汉、昆明去化周期超8年。
• 2023年趋势：随着市场信心回暖，多数城市去化周期有所缩短，但整体仍偏高。

政策与市场影响

• 各地根据去化周期调整土地供应，如河南、湖南、昆明等地对去化周期超18个月的城市采取减少或暂停供地措施。
• 土地供应政策的调整有助于稳定地价和房价，但也可能影响城投平台的现金流。

风险提示

• 样本城市选择偏差：可能影响分析的全面性和准确性。
• 计算口径偏误：不同城市的计算方式可能存在差异。
• 地产政策不及预期：政策调整可能对市场产生未预期影响。
• 广义库存范围较广：可能导致计算结果高于实际去化周期。

图表与数据

• 图1：2022年各省份土地出让收入增速。
• 图2：2018-2022年昆明市土地出让收入。
• 图3：各省份政府性基金收入与财力情况。
• 图4：全国91城商品住宅去化周期变动情况。
• 图5：不同城市能级的商品住宅去化周期变动情况。
• 图6：地产行业运行模式与对应库存类型。
• 图7：48城商品住宅广义库存面积变动情况。
• 图8：主要城市商品住宅狭义库存去化周期。
• 图9：主要城市商品住宅广义库存去化周期。
• 图10：25城广义及狭义库存去化周期情况。

表格数据

• 表1：中央及各地关于地产去化周期与土地供应的相关政策。
• 表2：商品住宅库存量的狭义与广义口径。
• 表3：近四年深圳市建设用地计划供应量。

总结

本文通过分析商品住宅去化周期，揭示了地产下行对城投平台信用风险的影响。去化周期的拉长导致土地出让收入下滑，影响城投的现金流和再融资能力。不同城市的去化周期分化明显，三四线城市压力较大。土地供应政策的调整有助于稳定市场，但需关注政策执行效果。狭义与广义库存的计算口径不同，广义库存更能反映潜在风险。2023年以来，市场信心回暖，去化周期有所缩短，但整体仍偏高。风险提示包括样本选择偏差、政策变化等，需谨慎对待分析结果。