20161220-华泰证券-从中国央行的多目标制说起_央行真的会加息么__12页_806kb

2017年央行货币政策取向分析总结

核心内容

本报告分析了2017年中国央行货币政策的取向，重点探讨了央行在多重目标下的决策逻辑。央行的货币政策目标包括经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡以及金融稳定，形成了“4+1”模式。由于目标众多且存在冲突，央行在制定政策时面临较大挑战。报告认为，在2017年经济增速平稳略降、通胀预期存在但未显著上升、国际收支压力持续的背景下，央行加息的可能性较小。

主要观点

• 央行货币政策目标复杂：央行需在经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡以及金融稳定之间进行权衡，这使得判断其政策取向变得困难。
• 2017年经济增长预期平稳：预计全年GDP增速为6.5%，单季度跌破该水平的概率较小，经济未出现明显持续复苏迹象，不支持加息。
• CPI与PPI走势预测：CPI全年震荡区间为1.6%-2.7%，全年均值2.3%；PPI在一季度继续上涨，二季度出现拐点，四季度可能见顶。
• 国际收支压力仍在：美联储加息导致中美利差收窄，资本流出压力仍存，人民币贬值压力持续，央行需在国际收支与经济增长之间寻找平衡。
• 加息的动因与制约因素：尽管存在通胀预期和国际收支压力，但经济增长尚未明显回暖，加息可能对融资成本和房地产市场产生负面影响，制约央行加息决心。
• 货币政策稳健中性：中央经济工作会议首次提出“稳健中性”作为货币政策表述，表明央行短期内不会偏离当前政策倾向，维持流动性宽裕状态。
• 金融稳定成为考量因素：央行关注资产泡沫问题，特别是非银行金融机构的期限错配风险，未来可能通过利率改革来抑制泡沫。

关键信息

一、央行多目标制的影响

• 央行最终目标包括经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡以及金融稳定。
• 目标之间存在冲突，央行需在多个目标间进行权衡，难以提供清晰的前瞻性指引。
• 金融改革和金融市场发展成为央行货币政策调控的重要制约因素。

二、2017年经济增长预测

• 预计全年GDP增速为6.5%，四个季度增速分别为6.6%、6.6%、6.5%、6.5%。
• 地产调控导致地产销售和投资增速下行，但基建投资仍将维持高位，以支撑经济增速。
• 消费对GDP的贡献率持续上升，预计仍将超过投资，成为经济增长的重要支撑。

三、物价走势分析

• CPI全年高开低走，3月为低点，4月开始回升，四季度受2016年基数影响趋平，全年均值2.3%。
• PPI预计一季度继续上涨，二季度见顶，全年可能呈现先升后降的趋势。

四、国际收支与汇率压力

• 美联储加息导致中美利差收窄，资本流出压力加大，人民币贬值压力持续。
• 企业去美元债务已趋稳，但特朗普新政可能改变资本流动格局。
• 国际收支压力将主要通过汇率调控，而非利率手段应对。

五、加息的动因与制约

• 加息动因：
  • PPI上涨可能推升CPI接近3%，引发通胀担忧。
  • 中美利差缩小，资本流出压力增大，需通过加息来稳定汇率。
• 加息制约：
  • 经济增长未见明显回暖，加息可能抬高企业融资成本。
  • 房地产市场若受冲击，可能影响整体经济。
  • 财政政策与货币政策需协调，加息可能削弱财政政策效果。

六、货币政策取向判断

• 央行将维持“稳健中性”的货币政策取向，短期内不会出现明显宽松或紧缩。
• 货币政策稳健中性意味着流动性仍较宽裕，但不会过度宽松。
• 若出现“类滞胀”情形（CPI突破3%，GDP跌破6.5%），央行可能采取“中性货币政策+积极财政政策”组合应对。

风险提示

• 外汇贬值叠加违约事件冲击流动性，关注债市调整。
• 金融稳定与通胀压力可能促使央行采取加息措施，但需权衡经济增长需求。

图表目录（关键数据）

• 图表1：货币政策操作工具、中介目标和最终目标
• 图表2：各阶段货币政策决策源自央行不同的最终目标侧重点
• 图表3：人民币兑美元汇率中间价和市场价偏离幅度
• 图表4：公共财政累计同比收支情况
• 图表5：公共财政当月同比收支情况
• 图表6：2016年四季度-2017全年GDP增速预测
• 图表7：2017年CPI预测
• 图表8：2017年PPI预测
• 图表9：企业去美元债务速度趋稳
• 图表10：官方外汇储备和央行外汇占款当月新增量
• 图表11：美国和德国国债收益率差变大
• 图表12：美国和日本国债收益率差变大
• 图表13：中国和美国10年期国债收益率利差收窄
• 图表14：原油价格出现触底反弹迹象
• 图表15：有色金属也出现触底反转迹象
• 图表16：预计最终消费对GDP的贡献率将继续超过投资
• 图表17：今年汽车、建材、家电等方面消费表现较好

总结

2017年央行货币政策将维持“稳健中性”，在多重目标之间寻求平衡。经济增长尚未出现明显复苏迹象，加之房地产调控和消费增长的不确定性，加息概率较低。通胀预期虽存在，但未显著上升；国际收支压力仍存，但央行倾向于通过汇率调整而非利率手段应对。若出现“类滞胀”情形，央行可能采取“中性货币政策+积极财政政策”的组合策略。整体来看，货币政策将保持中性，以确保金融稳定和经济增长的协调推进。