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地方债发行“好戏”在后面 ——宏观利率周报 20180617

核心内容概述

2018年1-5月，全国累计发行地方政府债券8,766亿元，同比大幅下降34.97%。尽管整体发行规模减少，但二季度发行节奏明显加快，仅4月和5月就接近一季度发行量的三倍。地方债发行以置换债为主，占比超九成；公募发行仍是主流方式，发行期限以5年和7年为代表的中长期债券为主；发行利率有所上升，一、二级市场利差逐渐走阔。地方债成交量远低于国债，两者存在量级差距。

主要观点

1. 地方债发行情况

• 发行规模：2018年1-5月地方债发行量为8,766亿元，同比大幅下降34.97%。二季度发行节奏加快，4月和5月发行额达6,571亿元。
• 资金用途：以置换债为主，占比超九成；新增债券仅占1.95%。
• 偿债资金来源：一般债券占比约7成，专项债券占比约3成。
• 发行方式：公募发行占主导地位，占比74.16%；定向承销方式发行25.84%。
• 发行地区：贵州、广东、安徽为发行量前三的省份，贵州以974.36亿元居首。
• 发行期限：以5年、7年、10年为代表的中长期债券占比达75.97%。
• 发行利率：平均发行利率为3.97%，较去年同期有所上升；定向承销平均利率为4.21%，公募发行平均利率为3.89%。
• 发行利差：一、二级市场利差逐渐走阔，但5月有所收敛。

2. 地方债供给压力

• 2018年全年地方债净发行规模约为2.18万亿元，总发行规模预计达4.74万亿元。
• 1-5月已发行8,766亿元，剩余3.87万亿元需在6-12月完成，平均每月约5,526亿元。
• 考虑到置换债窗口期至2018年8月，6-8月平均每月发行规模将达7,475亿元，供给压力显著加大。

3. 实体经济观察

• 下游：地产、汽车需求均有所下滑，30大中城市商品房成交面积回升，但土地成交面积显著回落。
• 中游：景气持续，发电耗煤小幅回升，水泥价格基本持平。
• 上游：大宗商品总体小幅震荡，南华工业品指数回升，CRB现货指数回落，铁矿石价格回升。
• 物价：食品价格整体小幅回落，猪价微幅下滑，鸡蛋和水果价格回落。

4. 流动性跟踪

• 资金面：整体稳中有松，央行净投放3,400亿元，美元指数小幅回升。
• 货币市场利率：流动性整体平稳，SHIBOR和DR007持续上行，利差扩大。
• 同业存单：净融资额回升至491.5亿元，发行利率利差扩大，1个月期利率上升3.09bp。

5. 利率债市场回顾

• 一级市场：利率债供给上升，发行规模达3,699.76亿元，净融资额升至1877.66亿元。
• 二级市场：收益率曲线小幅震荡，国债长端收益率下行幅度较大，国开债收益率整体下行幅度较大。

关键信息

• 2018年地方债发行受监管趋严和金融去杠杆影响，发行利率上升。
• 地方债供给压力集中在6-8月，平均每月发行规模达7,475亿元。
• 实体经济方面，地产和汽车需求疲软，中游行业景气持续，上游大宗商品震荡。
• 流动性方面，央行净投放3,400亿元，货币市场利率利差扩大，同业存单净融资额回升。
• 利率债市场供给增加，收益率曲线小幅震荡，国债和国开债收益率均有所下行。
• 一周要闻包括美联储加息、中美关税争端、CDR试点制度发布等。

风险提示

• 经济下行超预期
• 市场波动超预期

图表目录（摘要）

• 图1：2018年1-5月地方债发行量
• 图2：2018年1-5月新增债券与置换债券的发行规模
• 图3：2018年1-5月置换债券和新增债券占比
• 图4：2018年1-5月一般债券与专项债券的发行规模
• 图5：2018年1-5月一般债券和专项债券占比
• 图6：2018年1-5月公开发行地方债和定向发行地方债
• 图7：2018年1-5月各地区地方债发行规模
• 图8：2018年1-5月不同期限地方债发行规模
• 图9：2018年1-5月不同年限加权平均票面利率
• 图10：2018年1-5月发行利率相比去年同期有所提升
• 图11：2018年1-5月地方债发行一、二级利差走势
• 图12：中债地方政府债到期收益率(AAA）不同期限走势
• 图13：地方政府债和国债的二级成交规模对比
• 图14：30大中城市商品房成交面积回升
• 图15：100大中城市成交土地占地面积回落
• 图16：半钢胎开工率小幅下降
• 图17：汽车销量小幅下滑
• 图18：钢铁价格小幅上升
• 图19：高炉开工率与上周持平
• 图20：六大发电集团日均耗煤量止跌转升
• 图21：水泥价格与上周基本持平
• 图22：南华工业品回升，CRB现货指数回落
• 图23：布油价格回落，动力煤与上周持平
• 图24：6大发电集团耗煤库存与上周持平
• 图25：铁矿石价格回升
• 图26：LME金属价格回落或持平
• 图27：波罗的海散干货指数继续回升
• 图28：猪价微幅下滑
• 图29：鸡蛋和水果价格回落
• 图30：央行本周净投放3,400亿元
• 图31：美元指数小幅回升
• 图32：货币市场利率利差持续走阔
• 图33：R007和DR007持续上行
• 图34：净融资额回升
• 图35：同业存单发行利率利差走阔
• 图36：利率债发行规模上升
• 图37：利率债净融资额继续上升
• 图38：5年期国债中标利率小幅下降
• 图39：10年期国开债中标利率上升
• 图40：国债长端收益率曲线下行幅度较大
• 图41：国开债收益率整体下行幅度较大