宏观2022年专题报告：微明-中国正处于潜在增速第二轮下行周期初期-20211108-招商证券-15页_1mb

微明——中国正处于潜在增速第二轮下行周期初期总结

核心结论

中国正处于潜在增速第二轮下行周期的初期，这一周期与2011-2015年的第一轮下行周期类似。报告指出，经济周期本质上是国家资产负债表边际上的扩张和收缩，资产端的量乘以价等于负债端。对于中国而言，影响经济周期的主要因素来自实体部门，而金融部门整体保持稳定。

主要观点

• 实体部门负债增速：2022年以来，实体部门负债增速经历了两次重大转折点：2月底3月初确定转为下行；8月底9月初触底反弹，但后续进一步上升的空间和时间已经非常有限。截至2022年9月底，实体部门负债增速为8.8%，相对于名义GDP增速已不算低。
• 宏观杠杆率：在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速预计将在今年底或明年年初触顶回落，逐步向名义GDP增速靠拢。
• 中美经济增速对比：中美潜在经济增速在2021-2025年期间分别为4.7%和1.8%，显示中国增速相对较高，但下行趋势明显。
• 美国经济状况：美国实体部门负债增速已基本到位，货币政策收紧预期增强，国际资本持续大举流入美国，反映其相对优势地位。

关键信息

中国实体部门负债变化

• 实体部门负债增速在2022年2月和8月出现两次关键转折。
• 实体部门负债增速在2022年9月为8.8%，与名义GDP增速相比已处于较高水平。
• 实体部门负债增速进一步上升空间有限，预计将在年底或年初触顶回落。
• 实体部门负债增速与盈利双降的概率上升，意味着经济增速可能面临下行压力。

中国宏观杠杆率结构

美国实体部门债务数据

全球经济表现

资金流动趋势

• 国际资本持续大举流入美国，反映其在全球经济中的相对优势地位。
• 中国金融账户非储备性质的金融账户差额在2021年3月为-345亿美元，显示资本外流压力。

资产价格与经济周期

• 资产价格是经济周期运行的结果，实体部门负债增速下降可能导致资产端高增长、低通胀的状况难以持续。
• 报告建议投资者逐步转入防御策略，因为中长期来看，权益市场对经济整体表现的敏感度降低，但短期下跌风险增加。

十债收益率分析

• 当前中国10年期国债收益率已达到3%以上，但无需过度悲观。
• 明年十债收益率下行的阻力将更多来自海外因素。

结论

中国正处于潜在增速第二轮下行周期初期，实体部门负债增速和盈利双降的概率正在上升，经济增速面临下行压力。尽管中长期权益市场对经济的敏感度降低，但短期风险增加，建议采取防御策略。同时，美国经济表现相对较好，国际资本持续流入美国，而中国10年期国债收益率虽有所上升，但未来仍有下行空间。