深度报告-20220607-华安证券-荣昌生物-688331.SH-自免+肿瘤双新星_打造创新医药护城河_67页_6mb

自免+肿瘤双新星，打造创新医药护城河

核心内容

荣昌生物是一家具有全球化视野的创新型生物制药企业，专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗及双抗等治疗性抗体药物的发现、开发与商业化。公司产品布局覆盖自身免疫、肿瘤和眼科三大疾病领域，具备自主知识产权的三大核心技术平台，支撑公司20余款候选生物药的研发和商业化进程。

主要观点

• 全球化视野与商业化进展
  荣昌生物的管理层拥有丰富的行业经验和全球视野，公司2021年实现商业化元年，泰它西普和维迪西妥单抗获批上市并纳入国家医保目录，且维迪西妥单抗已实现海外License-out。公司计划在2025年末将原液生产能力提升至86,000升，以满足商业化需求。

• 泰它西普与维迪西妥单抗快速放量
  泰它西普为全球首款、同类首创的BLyS和APRIL双靶点新型TACI-Fc融合蛋白，用于治疗系统性红斑狼疮(SLE)，预计2031年销售额将超百亿。维迪西妥单抗为国产首款HER2-ADC药物，已获批治疗胃癌和尿路上皮癌，并布局HER2低表达乳腺癌等多个适应症，预计2031年销售额达58亿元。

• RC28为潜在FIC，有望突破疗效瓶颈
  RC28为国产在研首款VEGF/FGF双靶点创新融合蛋白，覆盖wAMD、DME和DR等适应症，预计2031年市场规模达14亿元。

• 三大技术平台支撑创新管线
  公司拥有ADC、抗体融合蛋白和双抗三大技术平台，覆盖20余款候选生物药，其中7款已进入临床阶段，正开展20余种适应症的临床试验。截至2022年1月，公司已拥有85项已授权专利，申请中专利超过140项。

投资建议

• 盈利预测
  预计2022-2024年公司收入分别为8.09亿元、13.28亿元、22.13亿元，同比增长分别为-43.3%、64.1%、66.7%。归母净利润预计分别为-7.33亿元、-5.82亿元、-3.39亿元，同比增长分别为-365.48%、20.64%、41.78%。

• 估值
  通过DCF法保守估值，公司A股合理市值区间为280.38~358.52亿元，H股合理市值区间为289.17~363.02亿港元。参考可比公司估值，看好公司肿瘤和自免管线的商业化前景，以及后续里程碑付款及管线兑现带来的估值重修。

风险提示

• 销售不及预期风险
• 研发和审批风险
• 医药政策变动风险

关键信息

• 泰它西普
  作为全球首款BLyS/APRIL双靶点抑制剂，用于治疗SLE，疗效显著优于贝利尤单抗。预计2031年销售额超过103亿元，适应症扩展至NMOSD、RA等。

• 维迪西妥单抗
  国产首款HER2-ADC药物，已获批治疗胃癌和尿路上皮癌，预计2031年销售额达58亿元，布局HER2低表达乳腺癌等适应症。

• RC28
  潜在FIC双靶点融合蛋白，用于治疗wAMD、DME和DR，预计2031年市场规模达14亿元。

• 研发与生产
  公司持续加大研发投入，2021年研发费用达7.11亿元，同比增长52.63%。已建立符合GMP标准的生产体系，计划在2025年将原液产能提升至86,000升。

• 市场前景
  中国自免生物药市场预计在2030年达到170亿美元，泰它西普、维迪西妥单抗和RC28在各自领域具有良好的市场空间和竞争格局。

财务概览

股权结构

• 公司由王威东、房健民、林健、温庆凯等10名自然人共同控制，合计持股41.61%。第一大股东为烟台荣达，持股18.81%。
• 公司股权结构清晰，一致行动协议确保控制权稳定。
• 公司共有7家全资子公司，涵盖技术咨询、研发、推广等业务。

总结

荣昌生物凭借其在ADC、抗体融合蛋白和双抗三大技术平台的创新布局，以及在自免和肿瘤领域的核心产品泰它西普、维迪西妥单抗和RC28的快速商业化，展现出强劲的市场潜力和良好的竞争格局。公司管理团队经验丰富，研发投入持续增长，且拥有丰富的知识产权，为未来产品管线的持续发展奠定坚实基础。尽管目前仍处于亏损阶段，但随着核心产品的市场放量和后续管线的推进，公司有望实现盈利增长和估值重修。