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荣昌生物（9995.HK）：自免+肿瘤双布局，全球拓展成效渐显

核心内容概览

荣昌生物是一家专注于自身免疫疾病（自免）和肿瘤治疗的生物制药公司，拥有多个核心技术平台，包括融合蛋白、双抗、ADC（抗体药物偶联物）及双抗ADC。公司产品管线丰富，覆盖自免、肿瘤及眼科领域，具备较强的商业化能力和研发潜力。目前，公司已实现部分产品的商业化，2026年将成为业绩增长的重要起点。

主要观点

• 自免领域：泰它西普是首个获批治疗系统性红斑狼疮（SLE）的国产生物制剂，已获批五大适应症，包括SLE、类风湿关节炎（RA）、重症肌无力（MG）、干燥综合征（SS）及IgA肾病（IgAN），适应症拓展带来持续增长。
• 肿瘤领域：RC148是一款PD-1/VEGF双抗，与艾伯维达成合作，获得6.5亿美元首付款和49.5亿美元里程碑付款。公司也在推进ADC药物的研发，如RC118、RC278、RC288等。
• 商业化进展：泰它西普和维迪西妥单抗已在国内上市，2026年有望进一步扩大市场份额，提升盈利能力。
• 财务表现：2025年公司实现营收32.51亿元，同比增长34%。2026年盈利预测为37.36亿元，目标价125.75港元，潜在升幅48.4%。
• 全球布局：公司通过与VorBio、Seagen、辉瑞等国际药企合作，加速产品海外拓展，提升全球影响力。

关键信息

1. 泰它西普适应症拓展，商业化潜力持续释放

• 获批适应症：SLE、RA、MG、pSS、IgA肾病，覆盖自免多个领域。
• 疗效与安全性：泰它西普在SLE治疗中表现出显著疗效，52周SRI-4响应率达83%，安全性良好。
• 海外进展：VorBio正在优先开发MG和SS适应症，2027年上半年将发布全球III期顶线数据。

2. RC148联合ADC进展加快，全球注册临床即将启动

• 产品特性：RC148是PD-1/VEGF双抗，具有BIC潜力，联合ADC疗法可能改变实体瘤治疗格局。
• 临床数据：在胃癌、NSCLC等适应症中表现优异，ORR分别为66.7%和52.4%。
• 合作与布局：与艾伯维合作，有望与CMET ADC ABBV400联用，抢占市场先机。

3. 平台建设稳步推进，研发产品持续更新

• 技术平台：公司拥有融合蛋白、双抗、ADC、TCE等技术平台，支持创新药物研发。
• 产品进展：RC278为全球进度第二的COCP1 ADC，RC288为全球FIC的B7H3/PSMA ADC，2026年3月获CDE临床批件。

4. 首次覆盖荣昌生物并给予买入评级

• 盈利预测：2026E营收76.49亿元，同比增长136.0%；归母净利润37.36亿元，同比增长426.5%。
• 估值：当前股价84.75港元，目标价125.75港元，对应2026年PE约8倍。

产品布局与进展

自免领域

• 泰它西普：首个国产SLE生物制剂，已获批SLE、RA、MG、pSS、IgAN，其中MG和SS在海外推进III期临床。
• 销售表现：2025年泰它西普销售额13.87亿元，同比增长41.94%。
• 医保覆盖：SLE、MG、IgAN等适应症逐步纳入医保，提升可及性。

肿瘤领域

• 维迪西妥单抗（RC48）：首个国产HER2 ADC，已获批胃癌、尿路上皮癌适应症，2025年新增HER2阳性乳腺癌伴肝转移适应症。
• 联合疗法：RC148联合PD-1、曲妥珠单抗或化疗，疗效显著，尤其在HER2低表达胃癌中表现突出。
• 全球合作：与Seagen、辉瑞等国际药企合作，拓展海外市场。

眼科领域

• RC28：与参天制药合作，针对糖尿病性黄斑水肿、湿性老年性黄斑病变、糖尿病视网膜病变等适应症推进临床。

财务分析

财务预测

财务指标

• 毛利率：持续提升，从79.96%（2024A）增至87.39%（2026E）。
• 销售净利率：由负转正，2025A为21.89%，2026E为48.84%。
• ROE：2025A为19.66%，2026E为50.90%，盈利能力显著改善。
• 资产负债率：从63.88%（2024A）降至35.75%（2028E）。

营收与利润趋势

• 营收：2024A增长58.9%，2025A增长89.6%，2026E增速显著放缓至136.0%，但盈利改善明显。
• 利润：2025年实现归母净利润7.10亿元，2026E预计达37.36亿元，2028E预计达12.51亿元。

风险提示

• 临床试验风险：部分适应症仍处于临床阶段，III期试验结果不确定。
• 市场竞争：自免和肿瘤领域竞争激烈，需持续创新以保持竞争力。
• 政策风险：医保覆盖及审批政策变化可能影响产品销售和市场拓展。
• 合作风险：海外合作依赖于合作伙伴的进展和策略，可能影响全球布局速度。

总结

荣昌生物凭借自免和肿瘤双赛道布局，不断拓展适应症，加速产品商业化进程，同时通过海外合作提升全球影响力。公司技术平台先进，产品管线丰富，盈利能力和估值持续改善，2026年有望成为业绩增长的关键年份。尽管存在一定的临床与市场风险，但其在多个适应症上展现出良好的疗效与市场潜力，值得投资者关注。