【债券深度报告】城投全景系列报告：江西，革命老区底色下，区位和产业助力新发展潜力-20230711-华创证券-39页_5mb

江西城投债投资价值分析总结

核心内容概述

本报告对江西省城投债的投资价值进行了全面分析，涵盖经济、产业、人口、金融、政策五大视角。江西省经济总量在中部六省中排名第五，但经济增速全国前列，2022年GDP增速达4.7%，与福建并列全国第一。产业方面，江西矿产资源丰富，已形成“2+6+N”产业体系，重点发展有色、电子、新能源等产业。人口方面，江西人口流动性较低，常住人口保持低速增长。金融资源对广义债务的覆盖倍数偏低，但省内担保资源较丰富，为弱平台发债融资提供支撑。政策方面，江西作为革命老区，享有政策倾斜优势，同时注重隐债化解和融资平台市场化转型。

主要观点

• 经济与产业：江西经济增速快，产业结构稳定，核心产业为有色和电子，且积极布局新兴产业，如新能源、VR、半导体照明等，发展潜力较大。
• 人口与财政：江西人口基数大，但增速缓慢，财政自给率一般，2022年财政自给率为40.45%，各地市财政情况分化明显。
• 金融资源：省内金融资源对债务的保障倍数偏低，但省级担保公司对区县平台发债成本有支撑作用。
• 政策导向：江西作为革命老区，享有政策倾斜，政府积极化解隐性债务，推动融资平台市场化转型。
• 投资价值：江西整体信用环境较好，无非标、定融及信用债违约风险事件。从偿债能力和偿债意愿来看，江西具备一定投资价值。短期内，江西区域具备参与性价比，九江、吉安等地市值得重点挖掘；中期，江西具备发展潜力，具备参与价值。

关键信息

一、江西省经济与产业情况

• GDP总量：2022年江西GDP达3.2万亿元，居全国中游。
• 经济增速：2022年江西GDP增速为4.7%，与福建并列全国第一。
• 产业结构：呈现“三二一”格局，三产增加值占比分别为7.6%、44.8%、47.6%，第二、第三产业为主。
• 重点产业：
  • 有色、电子产业为江西核心产业。
  • 新能源（锂电、光伏）、航空、VR、半导体照明等产业快速发展。
  • 江西已形成“2+6+N”产业体系，计划打造“3+3”未来产业链群。

二、江西省人口与财政情况

• 人口总量：2022年江西常住人口为4528万人，全国排名第13。
• 人口流动：江西人口流动性相对较低，2020年流动人口为963.40万人，占总人口的21%，全国排名第27。
• 财政表现：
  • 2022年江西省一般公共预算收入为2948亿元，政府性基金收入为2252亿元。
  • 财政自给率较低，仅为40.45%，各地市财政自给率普遍一般。
  • 各地市财政情况分化，南昌、九江等经济财政实力较强，而景德镇、萍乡等经济财政实力较弱。

三、江西省金融与债务情况

• 金融资源：江西省内商业银行注册资本总额为561亿元，存款总额为53162亿元，金融资源对债务的保障倍数偏低。
• 担保资源：江西省有两家AAA评级担保公司，分别为江西省信用融资担保集团股份有限公司和江西省融资担保集团有限责任公司，对区县平台发债成本形成支撑。
• 债务负担：江西省广义债务率为375%，居全国第11位，整体债务负担适中，但部分地市如景德镇、上饶债务负担较重。

四、各地市基本面与投资价值分析

1. 地级市经济梯队

• 第一梯队：南昌（GDP 7204亿元）
• 第二梯队：赣州、九江（GDP均在4000亿元以上）
• 第三梯队：宜春、上饶、吉安（GDP在2000-4000亿元之间）
• 第四梯队：抚州、新余、鹰潭、景德镇、萍乡（GDP在2000亿元以下）

2. 各地市投资价值

• 低风险区域：省本级、南昌、九江，经济财政实力较强，债务压力尚可，可拉长久期至2-3年。
• 高性价比区域：宜春、吉安、抚州，经济财政水平中游，城投举债相对保守，债务压力不大，收益率可观。
• 收益偏高区域：萍乡和景德镇，经济规模居于省内尾部，债务负担偏重，收益率在5.5%-6%之间。

五、投资策略建议

• 短久期策略：关注收益率较低、风险较小的短债，可作为配置首选。
• 拉久期策略：对于经济财政实力较强的省本级、南昌、九江等地区，可适当拉长久期，以获取更高收益。

风险提示

• 景德镇等尾部地市债务风险较高，需关注其债务风险缓释情况。
• 随着资产荒行情再现，需警惕区域估值调整风险。
• 投资者对江西整体安全性认可度较高，但对个别地市谨慎，需关注其债务风险演化。

投资逻辑

• 风险维度：江西整体风险管控较好，无非标、定融及信用债违约事件，但个别地市如景德镇、上饶需重点关注。
• 收益维度：江西城投债收益率处于全国中等水平，利差仍有压缩空间，具备投资价值。
• 投资策略：结合短久期与拉久期策略，挖掘江西区域城投债投资机会。

图表与数据支持

• 图表1：2022年江西省经济、财政、债务、金融、债券综合概况。
• 图表2：江西省GDP在中部六省中排名第五。
• 图表3：江西省GDP增速全国前列。
• 图表4：江西省近五年三产增加值占比变化。
• 图表5：江西重点产业发展情况及代表企业。
• 图表6：江西省各地市产业分布及代表企业。
• 图表7：江西省上市公司数量及总市值居于全国中游。
• 图表8：江西省存续信用债规模及占比情况。
• 图表9：江西省产业债发行主体共38个。
• 图表10：江西省常住人口增速居全国第11位。
• 图表11：江西省金融资源对广义债务的保障倍数为1.71。
• 图表12：江西省债务及城投监管相关政策梳理。
• 图表13：江西省历届主要领导班子。
• 图表14：2013年至今江西无信用债违约。
• 图表15：各省土地成交及其对城投利息的保障倍数情况。
• 图表16：各省2022年、2023年1-6月城投债净融资情况。
• 图表17：江西省各地市2022年及2023年1-6月城投债净融资情况。
• 图表18：各省不同期限城投债行权收益率中位数分布。
• 图表19：各省城投债月度成交收益率及6月环比变化。
• 图表20：各省城投债净价最低值区间只数占债券总只数比重。
• 图表21：近三年江西省城投债分等级信用利差。
• 图表22：江西、安徽城投债分等级信用利差变动情况。
• 图表23：江西省各地市GDP、GDP增速、人均GDP及其变化情况。
• 图表24：近三年江西省各地市财政自给率变化。
• 图表25：江西省各地市综合财力和广义债务规模情况。
• 图表26：江西省各地市财政情况分析。
• 图表27：江西省各地市土地成交及其对城投利息的保障倍数情况。
• 图表28：江西省各层级城投债带息债务和存量债规模。
• 图表29：江西省各地市城投债带息债务和存量债规模。
• 图表30：截至2023年6月底江西省存量城投债各行权剩余期限债券余额及只数。
• 图表31：江西省各地市存续城投债（公募债）行权收益率分布情况。
• 图表32：江西省各地市存续城投债（私募债）行权收益率分布情况。
• 图表34：短久期策略共筛选出23只债券。
• 图表35：拉久期策略共筛选出30只债券。
• 图表36：截至2023年6月底各地市城投平台数量及存量城投债余额。
• 图表37：江西省城投平台数量行政层级分布。
• 图表38：江西省城投平台数量主体评级分布。
• 图表39-50：省本级及各地市城投平台经营、财务状况梳理。

投资主题

• 江西作为革命老区，具备政策优势，发展潜力大。
• 江西城投债具备投资价值，尤其在资产荒背景下，可作为配置选择。
• 投资需关注各地市债务负担和收益率情况，合理配置。

报告亮点

• 从经济、产业、人口、金融、政策五大视角切入，对江西省进行全面分析。
• 结合基本面情况，从偿债能力和偿债意愿两方面对江西省城投债的相对投资价值做出判断。
• 提出短久期和拉久期两个具体的收益挖掘思路。
• 列明了江西省本级及各地市下属共142家城投平台的经营和财务表现。

投资建议

• 江西区域具备参与性价比，可重点关注九江、吉安等地市。
• 景德镇等尾部地市需关注其债务风险缓释情况，警惕估值调整风险。
• 投资者可结合短久期与拉久期策略，挖掘江西区域城投债投资机会。

风险提示

• 江西城投利差仍有一定压缩空间，需关注区域估值调整风险。
• 景德镇等尾部地市债务风险较高，需重点关注其风险演化情况。