20180913-高盛-FISCAL_FOLLY_23页_1mb

文档总结：TOPof MIND - FISCAL FOLLY

核心内容

本报告探讨了意大利和美国的财政状况及其对市场的潜在影响。尽管两国的财政赤字和债务水平都在上升，但市场对此的反应却截然不同。意大利的主权债券收益率显著上升，而美国国债收益率则相对稳定。报告分析了公共债务对经济的影响，并采访了多位专家，包括哈佛大学的Carmen Reinhart、美国联邦预算责任委员会主席Maya MacGuineas以及高盛的多位经济学家。

主要观点

• 财政债务的重要性：Carmen Reinhart指出，高公共债务水平通常与长期经济增长放缓相关。即使在没有债务危机的情况下，高债务仍可能限制政府在经济衰退时的政策灵活性。
• 美国的财政状况：美国财政赤字预计将在2027年超过GDP的100%，但市场目前对其风险反应较弱。高盛认为，投资者对美国（及日本）的财政风险在短期内并不十分担忧。
• 意大利的财政风险：意大利的公共债务已达到GDP的130%，若政府实施财政扩张，可能进一步恶化债务状况。市场对意大利资产的风险偏下行，尤其是如果财政赤字超出预期。
• 市场反应差异：尽管美国的财政赤字比意大利更严重，但市场对意大利的反应更为剧烈。这可能与意大利的政治不稳定、无法自主设定货币政策有关。
• 新兴市场（EM）的脆弱性：Reinhart认为，尽管许多新兴市场已转向本地货币债务，但其杠杆率仍较高，且容易受到外部冲击。债务危机可能引发传染效应，影响其他市场。

关键信息

美国财政

• 当前债务水平：美国联邦债务占GDP的75%（不包括内政府债务）。
• 财政刺激：2019财年联邦赤字预计超过1万亿美元，是自1980年代以来的最高水平（非衰退期）。
• 市场反应：尽管债务水平上升，但市场对美国国债的反应较为温和，10年期国债收益率仅上升约40个基点。
• 未来展望：高盛预计美国经济将在2019年保持高于趋势的增长，且不会出现衰退，至少到2021年。

意大利财政

• 当前债务水平：意大利公共债务占GDP的133%。
• 财政扩张风险：政府可能考虑财政扩张，这可能逆转债务稳定化进程。
• 市场反应：意大利主权债券收益率大幅上升，10年期BTP与德国国债收益率差仍高于5月水平。
• 债务重组可能：Reinhart认为，意大利可能需要对官方债务进行重组，而非私人债务，这可能引发市场反应，但目前影响较小。

日本财政

• 债务水平：日本公共债务占GDP的232%。
• 低利率环境：低利率部分归因于日本央行的量化宽松政策和收益率曲线控制。
• 道德风险：低利率环境可能创造了政府的道德风险，使其更倾向于扩张性财政政策。

新兴市场（EM）

• 脆弱性：尽管外部因素有所改善，但EM的杠杆率仍较高，且容易受到债务危机的冲击。
• 债务类型：许多EM的债务虽然以本地货币计价，但实际持有者可能是非居民，因此不能简单视为“国内”债务。
• 历史教训：Reinhart指出，私人债务在危机后可能转化为公共债务，因此需要关注私人债务的累积。

数据与趋势

美国

• 经济增长：预计2019年经济增长将高于趋势，达到3.5%。
• 贸易政策：美国对华加征关税，导致进口面临更高风险。
• 财政赤字：预计2021年财政赤字将达GDP的5.5%。

意大利

• 预算赤字：预计2019年预算赤字为GDP的2.5%。
• 政治不确定性：意大利政府仍需讨论2019年预算，市场对其赤字预期较为乐观。
• 评级机构反应：Fitch已将意大利主权评级展望下调至负面。

日本

• GDP增长：Q2 GDP同比增长3.0%。
• 央行政策：日本央行的低利率政策可能引发通胀上升，但目前市场对此反应不明显。

新兴市场

• 经济增长放缓：EM整体增长环境面临挑战，部分国家如南非和阿根廷出现GDP收缩。
• 债务结构：EM的杠杆率高于历史水平，尤其是政府和企业债务。
• 货币风险：部分EM的债务虽然以本地货币计价，但实际风险仍存在，如土耳其的利率上调和货币贬值。

结论

• 市场对财政风险的评估：市场似乎低估了某些DM（发达市场）的财政风险，尤其是意大利。
• 政策工具限制：高债务水平可能限制政府在经济冲击时的政策灵活性，尤其是在共享货币体系中。
• 债务可持续性：尽管债务水平高，但市场尚未表现出对通胀或信用风险的明显担忧，这可能与低利率环境和央行干预有关。

专家观点

• Carmen Reinhart：高债务水平与长期增长放缓相关，意大利和希腊的债务问题尤为突出。债务重组可能是应对方式，但市场反应可能有限。
• Maya MacGuineas：美国的财政赤字问题虽不紧迫，但政治意愿不足可能导致未来风险。市场可能需要类似“罗斯·佩罗特时刻”才能重新关注这一问题。
• Praveen Korapaty：美国和日本的财政债务对利率的影响有限，主要是由于其独特的市场和政策环境。
• Silvia Ardagna：意大利的财政风险较大，市场可能对更高的赤字水平做出反应，但目前尚未出现大规模压力。