20161021-招商证券_香港_-建筑业中长期发展方向探讨_国际化及_PPP_化_13页_1mb

招商证券（香港）行业报告：建筑业中长期发展方向探讨

核心内容概述

本报告聚焦中国建筑业中长期发展方向，指出中国基建投资/GDP比率过高，且在GDP增速放缓背景下仍在上升，未来基建回报率将下降，对经济增长的拉动作用逐步减弱。报告认为，中国基建企业未来将面临投资增长拐点，而转型方向主要为国际化和PPP模式。同时，报告推荐了**中国建筑国际（3311HK）和中国交建（1800HK）**作为重点标的。

主要观点

• 基建投资与回报不匹配：中国基建投资/GDP比率高达8.6%，远高于全球平均水平3.5%，且该比率在GDP增速下滑的情况下仍在上升，基建投资已明显过热。
• PPP模式的双刃剑效应：PPP模式有助于政府提升杠杆、缓解短期资金压力，为基建企业提供稳定运营收入，但无法解决基建投资回报率下降和长期拉动能力弱化的问题，反而可能加剧表外负债风险。
• 短期基建增长仍将持续：尽管存在风险，PPP模式仍将在未来3-5年内推动基建市场繁荣，但需警惕透支未来增长的代价。
• 海外市场空间巨大：发展中国家的基建投资需求将在2016-2030年达到22.1万亿美元，中国基建企业凭借成本优势和经验积累，在海外业务上具有竞争力。
• 基建企业转型路径：企业需加快布局PPP模式业务和拓展海外业务，以应对国内基建投资增速放缓的趋势。

关键信息

基建投资趋势

• 1992-2013年，中国基建投资/GDP比率为8.6%，是全球平均水平的2.46倍。
• 2008年以来，该比率持续上升，而GDP增速下降，导致“剪刀差”扩大。
• 预计未来3-5年将出现基建投资拐点，行业增速将放缓。

PPP模式分析

• PPP模式有助于降低政府负债率，提供稳定的现金流和利息收入。
• 但PPP模式并未改变基建项目的回报率，且存在表外负债风险。
• PPP模式的现金流呈现“J”型反转，前期需较大投入，后期盈利显著。

海外市场展望

• 2016-2030年发展中国家基建投资将增长23.4%，占全球基建投资比例将从17%升至26%。
• 高铁和核电等高附加值项目在发展中国家市场受限，而火电、路桥、房屋建设等基础项目更具发展潜力。
• 中国交建、中国能建等企业已具备较强的海外竞争力。

推荐标的

标的推荐理由

• 中国建筑国际（3311HK）：国内业务正从保障房转向多元的城市基建PPP业务，海外业务占比高，利润率和现金流优于行业平均，具备长期增长潜力。
• 中国交建（1800HK）：海外市场经验丰富，业务结构以融资类为主，具备较强的海外竞争力，估值较低，具备上涨空间。

转型方向

国际化

• 海外市场是中国基建企业未来增长的主要来源。
• 中国企业凭借成本优势和丰富经验，在发展中国家具备较强竞争力。
• 海外业务将向大型国企背景的公司集中，具备信用背书和规模优势。

PPP化

• PPP模式为基建企业提供长期稳定的运营收入和利息收入。
• 企业越早布局PPP模式，越能实现现金流“J”型反转，未来盈利贡献越早显现。
• 尽管PPP模式不能解决基建投资过热问题，但仍是企业转型的重要路径。

风险提示

• PPP模式可能加剧表外负债风险，需谨慎监管。
• 基建投资拐点临近，需关注行业整体增长趋势。
• 海外市场竞争加剧，需具备符合当地需求的业务能力和经验。

总结

本报告强调中国基建企业需向国际化和PPP模式转型，以应对国内基建投资增速放缓的挑战。推荐标的为中国建筑国际（3311HK）和中国交建（1800HK），认为它们在海外业务和PPP模式布局上具有显著优势，未来增长潜力较大。