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美股Crypto投资系列（1）：商业模式与估值逻辑拆解

核心内容

美股市场中的数字资产相关股票日益受到投资者关注，其在海外资产配置中的占比持续上升。这一趋势主要由监管框架逐步清晰、现实世界资产（RWA）代币化趋势显著、以及市场需求的多元化推动。目前，美股数字资产相关股票数量已超过50只，覆盖产业链上游、中游和下游各个环节。

主要观点

1. 监管推动行业发展

   • 2024年比特币现货ETF获批，标志着加密货币首次被纳入传统金融监管框架。
   • 2025年《GENIUS法案》通过，为稳定币建立监管规则，提升了市场信心和合规性。

2. RWA代币化趋势

   • RWA代币化旨在提升传统资产流动性、降低交易成本并优化配置效率。
   • 传统金融机构加快布局，推动数字资产与传统金融体系的融合。

3. 产业链分布

   • 上游：挖矿企业（如IREN、MARA Holdings、CleanSpark）主要通过挖矿获取加密货币，盈利依赖币价波动。
   • 中游：数字资产服务中介（如Coinbase、Gemini、Robinhood）提供交易、托管、清算等服务，其发展与监管环境和市场活跃度密切相关。
   • 下游：应用服务提供商（如Figure）和数字资产金库（DAT）企业（如Strategy）专注于创新应用和加密货币储备，估值倍数较高。

4. 股价波动因素

   • 主流加密货币价格波动是影响板块的核心因素。
   • 监管政策变化对市场信心和行业发展具有重大影响。
   • 宏观经济环境和美联储货币政策也对市场流动性产生影响。

关键信息

估值情况（2026年）

• 市盈率（P/E）：35-67倍，下游创新应用环节估值倍数更高。
• 市销率（P/S）：4-20倍，DAT企业不适用传统估值指标，mNAV（市值/净资产价值）成为核心指标。
• 代表公司估值：
  • Circle：2026年市盈率5.3x，市销率79.4x。
  • CleanSpark：市盈率173.2x，市销率3.8x。
  • Coinbase：市盈率41.7x，市销率7.3x。
  • Figure：市盈率74.0x，市销率20.5x。
  • Robinhood：市盈率43.6x，市销率17.5x。
  • Strategy：市盈率5.4x，市销率111.0x。

代表公司商业模式

• Circle：稳定币发行商，核心业务为USDC发行与管理，收入依赖储备利息收入，与Coinbase有深度合作。
• CleanSpark：比特币挖矿企业，采用“算力+能源管理”模式，运营数据中心，算力规模达27.6EH/s。
• Coinbase：合规加密资产交易所，提供交易、托管、衍生品及区块链基础设施服务，2025年被纳入标普500指数。
• Figure：RWA代币化先锋，通过区块链平台将传统资产证券化，收入来源于贷款出售、生态与技术费、利息收入等。
• Robinhood：从零佣金零售券商转型为链上金融基础设施，提供加密货币交易、证券借贷等服务，2024年实现盈利。
• Strategy：DAT模式开创者，将加密货币作为核心资产储备，通过资本运作增持比特币，股价与比特币价格高度相关。

总结

美股数字资产板块涵盖从挖矿、交易、稳定币发行到RWA代币化和DAT模式等多元化业务。不同公司的商业模式和估值逻辑存在显著差异，主要受加密货币价格波动、监管政策及宏观经济环境影响。在牛市初期，DAT企业及创新应用环节具备更高估值弹性；而在市场成熟期，交易平台和稳定币发行商更可能提供稳定回报。投资者需关注行业动态及政策变化，谨慎评估风险与收益。