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报告摘要

美股Crypto投资系列（1）：商业模式与估值逻辑拆解

核心内容

美股市场中，数字资产相关股票日益受到投资者关注，成为海外资产配置的重要组成部分。这一趋势的形成得益于监管环境的逐步清晰、新兴领域的快速崛起以及加密货币市场的持续发展。2024年比特币现货ETF的获批和2025年《GENIUS法案》的通过，标志着加密货币正式进入传统金融监管框架，为行业规范化发展提供了基础。

加密货币产业链已在美国形成较为完整的布局，涵盖上游挖矿、中游服务中介和下游应用服务等环节。美股数字资产相关上市公司超过50只，总市值数千亿美元，形成了多元化的竞争格局。

主要观点

1. 产业链结构与代表性公司

上游：挖矿企业
主要包括IREN、MARA Holdings、Riot Platforms、CleanSpark等，核心业务为比特币、以太币等加密货币的开采，盈利依赖于加密货币价格波动。
中游：服务中介机构
包括交易平台（如Coinbase、Gemini、Robinhood）、稳定币发行商（如Circle）等，业务发展高度依赖监管环境和市场活跃度。
下游：应用服务与数字资产金库（DAT）
主要包括Strategy、Figure等公司，通过将现实资产代币化（RWA）或加密货币作为核心资产储备，拓展数字资产的应用场景和价值边界。

2. 股价波动因素

主流加密货币价格波动：数字资产板块股价与比特币、以太币等价格高度相关，尤其是DAT企业，其业绩与币价波动密切相关。
监管政策动向：监管政策的变化对市场信心和行业发展趋势有重大影响，例如《GENIUS法案》和特朗普政府允许退休储蓄投资加密货币的行政命令，推动市场上涨。
宏观经济与货币政策：美联储货币政策对市场流动性产生重要影响，宽松政策通常推动数字资产板块估值上升。

3. 估值逻辑与分化

数字资产板块估值呈现明显分化，2026年市盈率区间为35-67倍，市销率区间为4-20倍。
交易平台与稳定币发行商：传统估值指标（如P/E、P/S）仍具参考价值，盈利较为稳定。
DAT企业与创新应用：由于核心业务不依赖传统营收，mNAV（市值/净资产价值）成为主要估值指标，估值倍数较高，尤其在牛市初期更具弹性。

关键信息

1. 主要上市公司及业务特点

Circle（CRCL.US）：稳定币第一股，发行USDC，核心业务为稳定币发行、跨境支付、企业级金融服务。2024年营收16.8亿美元，市盈率50.2倍，市销率6.3倍。
CleanSpark（CLSK.US）：美股矿企龙头，主打“算力+能源管理”模式，2024年营收3.8亿美元，市盈率173.2倍，市销率4.3倍。
Coinbase（COIN.US）：合规加密资产交易所龙头，业务涵盖交易、托管、衍生品等，2024年营收65.6亿美元，市盈率44.0倍，市销率7.8倍。
Figure（FIGR.US）：RWA第一股，通过区块链技术将传统资产证券化，2024年营收3.41亿美元，市盈率74.0倍，市销率20.5倍。
Robinhood（HOOD.US）：从零佣金零售券商向链上金融基础设施转型，2024年营收29.5亿美元，市盈率50.2倍，市销率20.6倍。
Strategy（MSTR.US）：DAT模式开创者，主要持有比特币，2024年营收4.63亿美元，市盈率5.4倍，市销率111.0倍。

2. 财务与估值数据（2026年）

公司名称	P/E（2025E）	P/E（2026E）	P/E（2027E）	P/S（2025E）	P/S（2026E）	P/S（2027E）
Circle	N/A	70.0	37.8	6.3	5.3	4.0
CleanSpark	309.5	N/A	N/A	4.3	4.0	3.3
Coinbase	44.0	35.0	30.8	7.8	6.8	6.0
Figure	84.3	67.2	54.4	28.5	20.9	17.2
Robinhood	50.2	41.1	35.5	20.6	16.6	14.3
Strategy	3.0	5.3	2.3	111.0	106.1	104.7
平均	635.6	61.7	30.7	19.0	15.0	13.3