> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 美股Crypto投资系列（1）：商业模式与估值逻辑拆解 美股Crypto标的日益受到关注，在海外资产配置的比例逐步提升。主要得益于：一、监管框架日益清晰，例如美国2024年上线的比特币现货ETF，以及2025年通过《GENIUS法案》为稳定币建立监管规则等，推动行业逐步走向合规化；二、新兴领域快速崛起，尤其是现实世界资产（RWA）代币化趋势显著，海外传统金融机构等加速进场，推动多元化资产上链。 美股Crypto相关上市公司已初具规模。截至2025年底，美国市场上数字资产相关股票数量已超过50只，且广泛分布于整个产业链：上游主要包括挖矿企业，包括IREN、MARA Holdings、Riot Platforms等；中游涵盖服务中介，如交易平台Coinbase、Gemini、Robinhood以及稳定币发行商如Circle；下游涉及各类应用服务提供商，以及将加密货币（如比特币、以太币等）作为核心资产储备的“数字资产金库（DAT）”上市公司，例如Strategy。目前，美股数字资产核心标的包括Coinbase、Circle、Figure、Strategy、CleanSpark、Robinhood等，它们的商业模式各不相同。 - Crypto板块股价波动受到多重因素影响。首先，主流加密货币的自身表现是最直接的影响因素。数字资产板块的股价表现与比特币、以太币等价格之间存在极强的联动性，尤其是DAT公司。其次，监管政策的动向也是影响行业走势的关键。监管机构的态度以及相应政策的出台，将极大程度地影响市场信心和未来发展空间。此外，宏观经济环境也不容忽视。全球主要央行，尤其是美联储的货币政策会影响市场流动性，进而传导至虚拟资产股市。由于商业模式不同，个股估值也存在较大差异：2026年市盈率区间为35-67x，市销率区间为4-20x（Strategy不适用），下游创新应用环节由于具备更大的增长空间和价格弹性，估值倍数较高。 投资风险：数字资产高波动性；监管合规风险。 图表 1: 加密货币公司估值 <table><tr><td rowspan="2">公司名称</td><td colspan="3">P/E</td><td colspan="3">P/S</td></tr><tr><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>Circle</td><td>N/A</td><td>70.0</td><td>37.8</td><td>6.3</td><td>5.3</td><td>4.0</td></tr><tr><td>Cleanspark</td><td>309.5</td><td>N/A</td><td>N/A</td><td>4.3</td><td>4.0</td><td>3.3</td></tr><tr><td>Coinbase</td><td>44.0</td><td>35.0</td><td>30.8</td><td>7.8</td><td>6.8</td><td>6.0</td></tr><tr><td>Figure</td><td>84.3</td><td>67.2</td><td>54.4</td><td>28.5</td><td>20.9</td><td>17.2</td></tr><tr><td>Robinhood</td><td>50.2</td><td>41.1</td><td>35.5</td><td>20.6</td><td>16.6</td><td>14.3</td></tr><tr><td>Figure</td><td>84.3</td><td>67.2</td><td>54.4</td><td>28.5</td><td>20.9</td><td>17.2</td></tr><tr><td>Strategy</td><td>3.0</td><td>5.3</td><td>2.3</td><td>111.0</td><td>106.1</td><td>104.7</td></tr><tr><td>平均</td><td>98.2</td><td>43.7</td><td>32.2</td><td>29.8</td><td>26.6</td><td>24.9</td></tr></table> E=Bloomberg一致预期；数据截至1月26日；资料来源：Bloomberg、浦银国际 # 赵丹 首席科技分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超，CFA 科技分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2026年1月30日 扫码关注浦银国际研究 # 目录 美股Crypto标的有哪些？一一商业模式与估值逻辑拆解 3 Circle（CRCL.US）：稳定币第一股，重塑跨境支付 8 公司简介 8 主营业务 8 竞争格局 9 财务及估值 11 CleanSpark（CLSK.US）：美股矿企龙头之一，“算力+能源管理”双轮驱动 12 公司简介 12 主营业务 12 竞争格局 13 财务及估值 14 Coinbase（COIN.US）：合规加密资产交易所龙头，生态布局日趋完善 15 公司简介 15 主营业务 16 竞争格局 17 财务及估值 17 Figure（FIGR.US）：RWA第一股，引领现实资产上链新浪潮 18 公司简介 18 主营业务 19 市场规模 20 财务及估值 21 Robinhood（HOOD.US）：从“零佣金零售券商”向“链上金融基础设施”转型 22 公司简介 22 主营业务 23 竞争格局 23 财务及估值 24 Strategy（MSTR.US）：DAT模式开创者，押注比特币杠杆策略 25 公司简介 25 商业模式 25 竞争格局 26 财务及估值 27 # 美股Crypto标的有哪些？ # ——商业模式与估值逻辑拆解 近年来，美股市场中的数字资产相关标的逐渐受到全球投资者关注，其在海外资产配置中的占比呈现不断提升态势。这一趋势的形成是行业发展、监管合规、市场需求等多重因素协同作用的结果，背后折射出数字资产行业正从野蛮生长逐步向规范发展转型，也反映出全球资本对数字货币领域的认知正在发生改变。 首先，监管框架的日益清晰与完善，成为推动资本进场的重要因素。长期以来，监管模糊一直是制约数字资产行业规范化发展的核心瓶颈，也让众多机构投资者保持观望态度。2024年比特币现货ETF经美国证券交易委员会的批准正式上线，成为行业发展的关键节点，为普通投资者提供了一种相对合规、便捷的数字资产配置渠道，标志着加密货币首次被纳入传统金融监管框架，获得了主流金融市场的认可。2025年美国国会通过《GENIUS法案》，明确了稳定币发行机构的准入标准、运营规范、风险准备金要求，监管体系进一步完善。 其次，RWA持续深化，不断丰富数字资产的应用场景和市场需求。RWA，简单来说就是将房地产、债券、大宗商品等传统现实资产，通过区块链技术转化为可拆分、可交易、可追溯的数字代币，其核心目标是提升传统资产的流动性、降低交易成本、优化配置效率。但实际落地仍是一个漫长的过程，仍面临技术适配、合规审核等多重挑战。近年来，RWA代币化的应用场景逐步拓展，传统金融机构也开始加快布局，不断推动数字资产与传统金融体系的初步融合，但目前仍处于早期探索阶段。 图表 2: 加密货币代表公司年初至今股价走势 注：股价截至 2026 年 1 月 26 日；资料来源：Bloomberg、浦银国际 截至2025年底，美国市场上数字资产相关股票数量已超过50只，总市值达到数千亿美元，形成了较为完整的产业链布局，广泛分布于产业链的上游挖矿、中游服务中介和下游应用服务等环节。此外，上市公司将加密货币作为储备资产的趋势也日益明显。 图表3：加密货币产业链 资料来源：公司资料、浦银国际 产业链上游主要以挖矿企业为主，核心业务是通过专用矿机进行加密货币（如比特币、以太币）的开采，盈利主要来源于加密货币的挖矿收益和矿机销售收益，其业绩表现高度依赖加密货币价格波动，盈利稳定性较差。目前，美股市场上主流的挖矿企业包括IREN、MARAHoldings、RiotPlatforms等。随着比特币挖矿难度增加和能源成本问题凸显，单纯依赖挖矿的商业模式面临挑战，领先企业纷纷寻求转型路径，如提供AI算力服务。这不仅提升了资产利用率，也为市场提供了更具弹性的叙事逻辑，在比特币价格下行周期中，可通过AI算力业务平滑业绩波动。 产业链中游主要涵盖各类数字资产服务中介机构，包括数字资产交易、托管、清算、稳定币发行等，其发展高度依赖行业监管环境和市场交易活跃度。其中，交易平台是中游领域的核心组成部分，目前已上市的数字资产交易平台包括Coinbase、Gemini等。Coinbase作为行业龙头，在2025年5月被纳入标普500指数，这标志着加密概念股正式进入主流投资视野。此外，Circle作为“稳定币第一股”成功上市及股价表现，也引发了全球资本市场对于稳定币细分领域的研究。 产业链下游主要涉及各类数字资产应用服务，以及将加密货币作为核心资产储备的“数字资产金库（DAT）”上市公司。DAT是近年来新兴的细分领域之一，其核心商业模式是储备大量主流加密货币作为公司的核心资产，其业绩表现与加密货币价格的联动性极强，Strategy就是典型的DAT上市公司。此外，Figure作为RWA第一股，致力于将住房抵押贷款等传统资产转化为链上代币。这些创新应用不断拓展数字资产的使用场景和价值边界。 图表 4: 加密货币各环节代表公司 <table><tr><td>类别</td><td>核心业务/特点</td><td>代表公司</td></tr><tr><td>交易与服务</td><td>提供加密货币交易、托管、经纪等金融服务</td><td>Coinbase Gemini Bullish Robinhood Galaxy digital Figure</td></tr><tr><td>稳定币与支付</td><td>发行与美元锚定的稳定币</td><td>Circle</td></tr><tr><td>矿业与硬件</td><td>通过挖矿获取加密货币，或制造矿机设备</td><td>IREN MARA Holdings Riot Platforms CleanSpark</td></tr><tr><td>加密资产储备</td><td>加密货币作为核心资产储备，与币价高度绑定</td><td>Strategy BitMine</td></tr></table> 资料来源：公司资料、浦银国际 这些标的覆盖了产业链的各个核心环节，商业模式各不相同、竞争优势各有侧重，形成了多元化的竞争格局，但多数标的仍面临盈利不稳定、风险管控压力较大等问题。美股数字资产板块的股价波动较为剧烈，主要影响因素包括： 一、主流加密货币价格波动：数字资产板块呈现出明显的周期性特征，板块的股价表现与比特币、以太币等主要加密货币价格存在极强的联动性，尤其是DAT公司。例如，Strategy的股价与比特币价格高度相关，成为比特币价格在股市的“映射指标”，主要由于加密资产在其资产负债表中占比极高，净资产随币价波动而显著起伏。2025年第四季度比特币价格走弱期间，主要DAT企业股价普遍下跌 $50\% -80\%$ ，充分展示了这种相关性。 二、监管政策动向：监管环境的变化对数字资产板块影响深远。2025年7月美国众议院通过《GENIUS法案》为稳定币建立监管框架后，加密货币市场应声上涨，相关概念股同步走强。同样，特朗普政府签署的允许退休储蓄计划投资加密货币的行政命令，也为市场带来了增量资金预期。然而，监管政策仍存在很大不确定性，全球各国对加密货币的监管政策尚不完善，且存在较大差异，可能对市场产生重大影响。 三、宏观经济环境与货币政策：美联储的货币政策取向直接影响市场流动性，进而传导至数字资产板块。若美联储货币政策相对宽松，市场预期利率下行，资金或流入风险资产，进而推动数字资产整体板块估值的提升。 由于不同标的的商业模式存在较大差异，数字资产板块估值水平也呈现出明显的分化特征。对于交易平台、挖矿企业等有明确营收来源的公司，传统估值指标仍具参考价值。数字资产板块2026年市盈率区间为35-67倍，市销率为4-20倍，下游创新应用环节由于具备更大增长潜力和价格弹性，估值倍数较高。然而，这些指标对DAT企业并不适用，因其核心经营活动并非依赖产品或服务创造传统营收，mNAV（市值/净资产价值比率）成为核心估值指标。在牛市初期，DAT企业和矿企往往具备更高弹性；而在市场成熟期，交易平台和稳定币发行商更可能提供稳定回报。 图表5：加密货币代表公司预期收入增速 E=Bloomberg一致预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表6：加密货币代表公司预期利润增速 E=Bloomberg一致预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 # Circle (CRCL.US): 稳定币第一股，重塑跨境支付 # 公司简介 Circle Internet Group (Circle)成立于2013年，总部位于美国波士顿，是全球领先的金融科技公司及合规稳定币USDC的发行方。公司以“数字美元”为核心，构建连接传统金融与区块链的基础设施，业务涵盖稳定币发行、跨链支付、企业级金融服务等。2025年6月，Circle在纽约证券交易所上市，成为“稳定币第一股”。USDC作为全球第二大稳定币，2024年流通量达320亿美元，储备资产以美国国债（85%）和现金为主，合规性获欧盟MiCA法规认证，在DeFi、跨境支付等场景广泛应用。 图表7：Circle收入增速及利润率 E=Bloomberg一致预测 资料来源：公司财报、浦银国际 图表8：Circle收入结构（FY24） 资料来源：公司财报、浦银国际 # 主营业务 Circle的收入高度依赖USDC稳定币的储备利息收入，2024年该部分贡献了 $99\%$ 的总收入，约16.61亿美元。USDC采用1:1全储备模式，Circle将用户存入的美元投资于短期美国国债等低风险资产，赚取利息差。 Circle将Coinbase作为其USDC稳定币重要分销渠道，双方通过深度合作与收益分成，将Coinbase的庞大用户基础和合规优势转化为USDC的流量和市场份额，Coinbase分得储备收益的 $50\%$ 。其他业务收入占比 $1\%$ ，包括数字钱包服务、跨链桥接技术等，但目前规模较小。 # 竞争格局 根据抵押机制的不同，稳定币可分为三大类型：法币储备型（如USDT、USDC）、加密资产抵押型（如DAI）以及算法稳定币（如FRAX）。 - 法币抵押机制：发行人需持有与流通稳定币等额的法币储备（如美元），并定期披露审计报告。例如，USDC由Circle发行，其储备资产包括美元现金和短期国债，定期通过第三方审计确保1:1锚定。 - 加密资产抵押机制：以高价值加密货币（如以太币 ETH）作为抵押品，通过智能合约动态调整抵押率。例如，DAI 以 ETH 为抵押，当 ETH 价格下跌时，系统会自动清算部分抵押品以维持 1 美元的锚定。 - 算法调节机制：通过算法动态调整稳定币的供应量，类似央行货币政策。例如，TerraUSD（UST）曾通过姊妹代币Luna来平衡供需，但因算法缺陷在2022年崩盘，导致市场对纯算法稳定币的信任危机。 图表9：稳定币按支持类型占比 注：数据截至2026年1月26日资料来源：DefiLlama、浦银国际 图表10：稳定币按挂钩类型占比 注：数据截至2026年1月26日资料来源：DefiLlama、浦银国际 截至2026年1月26日，全网稳定币市值约3083亿美元，其中法币抵押型的美元稳定币占比超九成。当前市场第一大稳定币是USDT，市场规模约1863亿美元，占比 $60\%$ ，第二大稳定币是USDC，市场规模720亿美元，占比 $23\%$ 。USDe、USDS和USD1分别以66亿美元、61亿美元和49亿美元的市值，排名第三至第五。 # - 两强主导，形成稳定币生态的双寡头格局 USDT主要优势在于依托Tron链生态及新兴市场OTC渗透；USDC优势在于强合规性及与Coinbase、Binance（币安）交易所深度合作。两者合计占据全球稳定币 $83.8\%$ 市场份额，形成稳定币生态的双寡头格局。 图表 11: USDC 与 USDT 比较 <table><tr><td>指标</td><td>USDC</td><td>USDT</td></tr><tr><td>发行机构</td><td>Circle</td><td>Tether</td></tr><tr><td>市值</td><td>720亿美元</td><td>1863亿美元</td></tr><tr><td>储备资产</td><td>现金、回购协议、短期美债</td><td>现金、回购协议、短期美债、黄金、比特币等</td></tr><tr><td>安全性</td><td>较为安全，储备均为高流动性资产</td><td>相对较低，储备资产包括部分高风险产品</td></tr><tr><td>透明度</td><td>频繁报告，每月独立审计</td><td>储备每季度报告，披露细节有限</td></tr><tr><td>合规性</td><td>取得多地牌照</td><td>缺乏监管背书</td></tr></table> 资料来源：浦银国际整理 图表 12：稳定币市场份额 注：数据截至2026年1月26日 资料来源：DefiLlama、浦银国际 # 财务及估值 2024年Circle实现营收16.8亿美元，同比增长 $16\%$ ，但净利润同比下降 $42\%$ 至1.56亿美元，主要因分发成本激增 $40\%$ （支付给Coinbase等合作伙伴）及运营费用上升。调整后EBITDA利润率从2023年的 $19\%$ 降至 $17\%$ 。 截至2026年1月26日收盘，公司股价对应 $5.3\times$ 远期P/S， $79.4\times$ 市盈率。 图表 13：Circle 股价和估值 注：股价截至 2026 年 1 月 26 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 # CleanSpark (CLSK.US): 美股矿企龙头之一，“算力+能源管理”双轮驱动 # 公司简介 CleanSpark于1987年10月在内华达州成立，前身为Smart Data Corporation，专注于比特币挖矿，核心业务为比特币挖矿与配套数据中心运营，同时依托能源技术优势布局微电网与可再生能源融合的算力基础设施。该公司在美国佐治亚州、密西西比州、田纳西州和怀俄明州等地拥有并运营数据中心，截至2025年Q3总签约电力容量约853-1027兆瓦，运营约18.85万台矿机，算力规模达27.6EH/s。其核心竞争力在于将低能耗、高可靠性电力与模块化数据中心技术结合，通过“BlockBox DC”等自研方案降低挖矿成本，同时利用能源管理技术提升运营效率。 图表14：CleanSpark收入增速及利润率 E=Bloomberg一致预测 资料来源：公司财报、浦银国际 图表15：CleanSpark收入结构（FY24） 资料来源：公司财报、浦银国际 # 主营业务 公司收入以比特币挖矿业务为绝对核心，主要通过开采并选择性出售比特币获利，2024年每月平均开采量超600枚，年末累计持有比特币10500枚。 # 竞争格局 比特币挖矿行业竞争激烈。公司主要竞争对手包括IREN、MARA Holdings、Riot Platforms等矿企。行业竞争主要围绕算力扩张、能源成本控制和技术迭代展开，同时面临proof-of-stake机制替代等潜在行业变革风险。 图表 16: 加密货币挖矿公司 <table><tr><td>公司名称</td><td>核心业务/特点</td><td>参考信息</td></tr><tr><td>MARA Holdings</td><td>全球最大的公开上市比特币矿商之一，算力与比特币储备均位居行业前列</td><td>据2025年8月数据，其已安装算力达到30.6EH/s，持有超过5万枚比特币</td></tr><tr><td>Riot Platforms</td><td>北美主要比特币矿企，正在向高性能计算（HPC）和人工智能（AI）基础设施领域多元化发展。</td><td>2025年第三季度财报显示其持有约19,287枚比特币</td></tr><tr><td>CleanSpark</td><td>重要的美国比特币矿企，强调使用低碳能源，算力增长迅速</td><td>2025年9月数据显示，其比特币持有量增至13,011枚</td></tr><tr><td>IREN Limited</td><td>致力于使用可再生能源进行比特币挖矿，并积极拓展AI计算托管服务</td><td>2025年曾达到50EH/s的算力目标，并成功发行债券融资以支持发展</td></tr><tr><td>Bitdeer</td><td>由比特大陆联合创始人创立，在全球运营数据中心，并大力扩张自营挖矿业务</td><td>截至2025年7月，自有算力快速增长，目标是跻身全球前五大矿企</td></tr><tr><td>Hut 8 Mining</td><td>已转型为垂直整合的能源和数字基础设施平台，持有大量比特币</td><td>截至2025年6月，管理着大量能源容量，并持有超过1万枚比特币</td></tr></table> 资料来源：公司资料、浦银国际 # 财务及估值 2024财年CleanSpark营收3.8亿美元，同比增长 $125\%$ ；盈利方面，2024年全年经调整EBITDA为2.458亿美元，大幅增长；全年净亏损1.458亿美元，主要原因是公司将大部分比特币留存增厚资本而非出售兑现利润。 截至2026年1月26日收盘，公司股价对应 $3.8\times$ 远期P/S， $173.2\times$ 市盈率。 图表 17: CleanSpark 股价和估值 注：股价截至2026年1月26日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 # Coinbase (COIN.US): 合规加密资产交易所龙头，生态布局日趋完善 # 公司简介 Coinbase成立于2012年，是美国目前最大的合规加密货币交易所，2021年4月登陆纳斯达克，被视为加密行业的“监管合规标杆”。公司业务涵盖加密货币交易、托管、衍生品及区块链基础设施服务，旗下Layer2网络Base已成为重要生态平台。2025年公司完成对全球最大加密期权平台Deribit的收购，进一步强化衍生品布局，并通过收购链上融资平台Echo拓展初创企业服务。 截至2025年三季度，平台托管资产规模达5160亿美元，覆盖100多个国家。 图表18：Coinbase收入增速及利润率 E=Bloomberg一致预测 资料来源：公司财报、浦银国际 图表 19：Coinbase 收入结构 (FY24) 资料来源：Bloomberg、浦银国际 # 主营业务 Coinbase收入主要包括交易业务、订阅与服务收入两大部分： # 1. 交易业务 交易业务是Coinbase的传统核心收入来源，收入占比约六成，具体包括： ——零售交易：公司交易收入的主要来源，面向普通个人用户提供加密货币买卖服务，收取 $1\% - 2\%$ 左右的交易费率，费率会根据交易金额、支付方式等因素有所浮动。这类收入受零售客户活跃度影响较大，庞大散户基础使其始终保持着稳定的基本盘。 ——机构交易：针对贝莱德、富达等机构客户提供大规模加密资产交易服务，费率相对零售交易更低，约为 $0.25\% - 0.5\%$ # 2. 订阅与服务 该分部收入占比约三分之一，其变现方式多元且现金流稳定，涵盖多个核心子业务： ——稳定币相关收入：核心围绕USDC展开，用户购买USDC的资金会被投资于美国国债等资产，Coinbase可获取相应收益分成。稳定币相关收入成为订阅与服务类别中最大的单项收入。同时Coinbase还通过Base链和支付API，将USDC嵌入企业应用程序的存款、付款等场景，额外获取相关服务收益。 区块链奖励收入：用户在平台质押ETH、Solana等加密资产时，Coinbase会从中抽取佣金作为区块链奖励分成。 ——其他订阅与服务收入：包含Coinbase One会员订阅费用和托管服务收入。用户每月支付29.99美元即可享受限额免手续费交易等权益；公司为机构客户提供加密资产托管服务，按托管资产规模收取 $0.1\% - 0.5\%$ 左右的年费。此外，公司还通过Coinbase Prime为机构提供加密资产借贷服务，收取相应的利息与融资费，进一步丰富了该分部的收入构成。 # 竞争格局 全球加密交易所市场集中度极高。根据CoinGecko，币安以 $40\%$ 的份额(3Q25)稳居第一，其次为MEXC、Bybit、Gate.io和Bitget，Coinbase现货交易位居第十。此外，加密货币交易平台Gemini、Bullish等也在2025年相继上市。作为在美国上市的合规交易所，Coinbase在机构信任度和监管适配性上占据优势。 # 财务及估值 2024年Coinbase全年营收达65.6亿美元，同比增长 $111\%$ ；净利润26亿美元，同比大幅增长。调整后EBITDA利润率从2023年的 $14\%$ 跃升至 $50.3\%$ 主要受益于规模效应与USDC利息收入的高毛利特性。 2024年总交易量1.2万亿美元，同比增长 $148\%$ ，散户与机构交易量占比分别为 $22\%$ 和 $78\%$ ，但由于费率差异，交易收入主要来自于散户贡献。 截至2026年1月26日收盘，公司股价对应 $7.3\times$ 远期P/S， $41.7\times$ P/E。 图表20：Coinbase股价和估值 注：股价截至 2026 年 1 月 26 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 # Figure（FIGR.US）：RWA第一股，引领现实资产上链新浪潮 # 公司简介 Figure 成立于 2018 年，由 SoFi 联合创始人 Mike Cagney 创立，是全球首家以现实世界资产（RWA）代币化为核心业务的上市公司，于 2025 年 9 月登陆纳斯达克。公司通过自研的 Provenance 区块链构建金融基础设施，将传统金融流程上链，核心业务包括房屋净值贷款（HELOC）、加密资产抵押贷款、链上资产证券化及合规稳定币发行。 截至2025年Q3，Figure基于区块链的贷款发放规模超160亿美元，RWA总锁仓价值（TVL）达110亿美元，占全球私人信贷代币化市场 $75\%$ 的份额，成为美国最大的非银HELOC供应商之一。 图表21：Figure收入增速及利润率 E=Bloomberg一致预测 资料来源：公司财报、浦银国际 图表22：Figure收入结构（FY24） 资料来源：公司财报、浦银国际 # 主营业务 Figure 的主要收入来源包括： # 1. 贷款出售收益 Figure利用自身资金发放房屋净值信贷额度（HELOC）后，并不长期持有，而是将这些贷款打包出售给机构投资者，其收入即为贷款出售价格与发放成本之间的净利差。这是当前公司最主要的收入来源，但公司正试图降低对其依赖。 # 2. 生态与技术费 Figure将其经过自营业务验证的区块链技术平台（Figure Connect）开放给其他社区银行、信用合作社使用。合作伙伴可以利用该平台高效地发放自己的贷款。Figure则通过按交易量收取费用、订阅费或最低承诺费等方式盈利。这部分收入具有高利润率、可扩展性强的特点，是公司战略转型的核心。 # 3. 利息收入 当Figure选择暂时持有一部分已发放的贷款，而不是立即出售时，在这段持有期内，贷款会按照约定利率产生利息。 # 4. 贷款发放费 这是在贷款发放时，向借款人收取的、用于覆盖贷款审批、信用评估、文件处理等前端流程的一次性费用。这类似于传统银行在办理贷款时会收取的“手续费”。 # 5. 贷款服务费 即使 Figure 将贷款出售给了投资者，它仍然可以继续负责这批贷款的日常运营和管理工作，包括接收借款人还款、提供客户服务、寄送税务文件、处理违约等。为此，Figure 会向资产持有方投资者收取服务费，通常是未偿还贷款余额的一个较小百分比。这为公司提供了稳定、持续的现金流。 # 市场规模 根据BCG报告，现实世界资产（RWA）代币化在未来五年内将实现爆炸式增长。BCG预测，到2030年，全球RWA代币化管理的资产规模可能超过6000亿美元，而Ripple和BCG的另一项报告预测到2033年，全球资产代币化市场规模可能达到18.9万亿美元，年复合增长率约为 $53\%$ 图表23：全球RWA市场规模 资料来源：BCG预测、浦银国际 # 财务及估值 2024年Figure全年营收3.41亿美元，同比增长 $62.7\%$ ，净利润1992万美元，调整后EBITDA利润率达 $29.6\%$ 截至2026年1月26日收盘，公司股价对应 $20.5\times$ 远期P/S， $74.0\times$ 市盈率。 图表 24：Figure 股价和估值 注：股价截至2026年1月26日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 # Robinhood (HOOD.US): 从“零佣金零售券商”向“链上金融基础设施”转型 # 公司简介 Robinhood 成立于 2013 年，总部位于美国加州，是全球领先的零佣金互联网券商，以移动端交易平台为核心，主打年轻用户群体。公司通过颠覆性的零佣金模式和简洁的界面设计，打破传统券商壁垒，用户数从 2018 年的 100 万跃升至 2024 年底的 2520 万。 2024年，公司战略重心进一步向加密货币和全球化倾斜，推出加密货币质押、股票代币化交易(如SpaceX和OpenAI的股权代币)，并通过收购Bitstamp强化机构业务能力。截至2024年底，平台托管资产规模达1930亿美元，同比增长 $88\%$ ，加密货币交易量占全美零售市场约 $9\%$ ，成为连接传统金融与数字资产的关键桥梁。 图表25：Robinhood收入增速及利润率 E=Bloomberg一致预测 资料来源：公司财报、浦银国际 图表26：Robinhood收入结构（FY24） 资料来源：公司财报、浦银国际 # 主营业务 Robinhood 的主营业务包括： - 交易驱动型营收是Robinhood的核心收入来源，2025年第三季度贡献总营收的 $57\%$ ，其核心模式并非向用户收取交易佣金，而是通过将用户的股票、期权、加密货币等交易订单打包出售给做市商机构，赚取订单流返佣（PFOF）。加密货币交易是该板块增长最快的部分，2025年第三季度加密货币交易收入同比增长超三倍。 - 净利息收入主要是通过用户相关的各类生息资产运作赚取利息差价，具体由多个细分业务构成：保证金利息、证券借贷收益以及其他现金相关利息等。 - 其他收入的主要增长主要来自于订阅服务收入，尤其是Robinhood Gold订阅服务是绝对核心。用户付费开通后，可享受保证金交易额度提升、专业市场数据查看、免佣金交易额度增加等增值权益。 # 竞争格局 目前 Robinhood 在两大领域面临差异化竞争： 零售经纪市场：与E-Trade、Interactive Brokers等传统券商及Webull等新兴平台竞争。Robinhood的核心优势在于年轻用户渗透率（25-34岁用户占比超 $40\%$ ）和零佣金模式，但在专业工具（如多市场交易、算法交易）和研究资源上落后于Interactive Brokers。 加密货币交易：直接对标Coinbase和Binance。尽管Robinhood加密货币交易量仅为Coinbase的 $16\%$ ，但其通过社交化交易（如Meme币热潮）和低门槛体验吸引增量用户，且在合规性（持有FinCEN牌照）和用户信任度上表现突出。 # 财务及估值 2024年Robinhood全年营收29.5亿美元，同比增长 $58\%$ ，净利润14.1亿美元，扭亏为盈，调整后EBITDA利润率达 $48\%$ 截至2026年1月26日收盘，公司股价对应 $17.5\times$ 远期P/S，43.6x市盈率。 图表27：Robinhood股价和估值 注：股价截至 2026 年 1 月 26 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 # Strategy(MSTR.US): DAT模式开创者，押注比特币杠杆策略 # 公司简介 Strategy 成立于 1989 年，原名为 MicroStrategy，总部位于美国弗吉尼亚州，是企业级商业智能软件提供商，同时也是全球最大的比特币持有上市公司。2024 年，公司正式更名为“Strategy”，战略重心进一步向比特币资产配置倾斜。截至 2026 年 1 月 26 日，其比特币持仓量达 712,647 枚，约占现存比特币数量的 $3.6\%$ 。公司通过发行股票、可转债等方式筹集资金持续增持比特币，形成“比特币证券化”的独特资本运作模式。公司股价变动以及利润来源高度依赖比特币价格波动，和自身传统软件业务关系不大。 图表28：Strategy比特币储备 资料来源：公司资料、浦银国际 # 商业模式 Strategy主要收入来源于企业级商业智能软件，包括数据分析平台、AI驱动工具及云订阅服务，2024年收入为4.63亿美元。比特币投资虽未直接产生收入，但通过资本运作，如发行股票融资持续增持比特币，持仓市值波动会直接影响净利润。 # 竞争格局 图表 29：比特币持仓排名(上市公司) 注：截至2026年1月26日 资料来源：CoinGecko、浦银国际 # 财务及估值 2025年，公司股价下降 $48\%$ 。截至2026年1月26日收盘，公司股价对应 $5.4\times$ 远期P/E。 图表30：StrategymNAV 注：截至2025年11月29日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 31: Strategy 股价和估值 注：股价截至 2026 年 1 月 26 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表32：加密货币公司估值比较 <table><tr><td rowspan="2">股票代码</td><td rowspan="2">公司名称</td><td colspan="3">P/E</td><td colspan="3">P/S</td></tr><tr><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>CRCL US Equity</td><td>Circle</td><td>N/A</td><td>70.0</td><td>37.8</td><td>6.3</td><td>5.3</td><td>4.0</td></tr><tr><td>BTDR US Equity</td><td>Bitdeer</td><td>N/A</td><td>60.5</td><td>17.2</td><td>5.5</td><td>2.8</td><td>1.7</td></tr><tr><td>BLSH US Equity</td><td>Bullish</td><td>140.7</td><td>51.4</td><td>30.7</td><td>17.9</td><td>13.3</td><td>11.5</td></tr><tr><td>CLSK US Equity</td><td>CleanSpark</td><td>309.5</td><td>N/A</td><td>N/A</td><td>4.3</td><td>4.0</td><td>3.3</td></tr><tr><td>COIN US Equity</td><td>Coinbase</td><td>44.0</td><td>35.0</td><td>30.8</td><td>7.8</td><td>6.8</td><td>6.0</td></tr><tr><td>FIGR US Equity</td><td>Figure</td><td>84.3</td><td>67.2</td><td>54.4</td><td>28.5</td><td>20.9</td><td>17.2</td></tr><tr><td>GLXY US Equity</td><td>Galaxy digital</td><td>N/A</td><td>N/A</td><td>N/A</td><td>0.2</td><td>0.2</td><td>0.2</td></tr><tr><td>GEMI US Equity</td><td>Gemini</td><td>N/A</td><td>N/A</td><td>N/A</td><td>6.4</td><td>3.8</td><td>2.5</td></tr><tr><td>HOOD US Equity</td><td>Robinhood</td><td>50.2</td><td>41.1</td><td>35.5</td><td>20.6</td><td>16.6</td><td>14.3</td></tr><tr><td>HUT US Equity</td><td>Hut8Mining</td><td>4,969.2</td><td>N/A</td><td>N/A</td><td>29.9</td><td>17.0</td><td>12.3</td></tr><tr><td>IREN US Equity</td><td>IREN</td><td>43.0</td><td>176.8</td><td>35.8</td><td>25.3</td><td>10.0</td><td>5.0</td></tr><tr><td>MARA US Equity</td><td>MARA</td><td>N/A</td><td>N/A</td><td>N/A</td><td>4.1</td><td>3.7</td><td>3.6</td></tr><tr><td>MSTR US Equity</td><td>Strategy</td><td>3.0</td><td>5.3</td><td>2.3</td><td>111.0</td><td>106.1</td><td>104.7</td></tr><tr><td>Riot US Equity</td><td>Riot</td><td>N/A</td><td>N/A</td><td>N/A</td><td>10.9</td><td>9.7</td><td>8.1</td></tr><tr><td>BULL US Equity</td><td>Webull</td><td>76.3</td><td>47.7</td><td>31.8</td><td>6.6</td><td>5.4</td><td>4.5</td></tr><tr><td>平均</td><td></td><td>635.6</td><td>61.7</td><td>30.7</td><td>19.0</td><td>15.0</td><td>13.3</td></tr></table> 注：股价截至 2026 年 1 月 26 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 # 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团-浦银国际证券有限公司（统称"浦银国际证券"）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士(其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束)之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券，并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证券的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 # 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 # 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布，而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义），即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追究权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 # 权益披露 1) 浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 $1\%$ 的财务权益。 2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。 3) 浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 # 评级定义 # 证券评级定义： “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数 “持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平 “卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 # 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国 $10\%$ 或以上 “标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于 $10\%$ “低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过 $10\%$ # 分析师证明 本报告作者谨此声明：(i)本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；(ii)其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；(iii)该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息/非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章)）内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 # 浦银国际证券机构销售团队 # 杨增希 essie_yang@spdbi.com 852-28086469 # 浦银国际证券财富管理团队 # 张帆 vane_zhang@spdbi.com (852) 28086467 # 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited 网站：www.spdbi.com 地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼