20140925-华泰证券-飞天诚信-300386.SZ-身份认证产品市场的领导者_19页_895kb

报告摘要

公司首次覆盖报告总结：飞天诚信（300386）

核心内容概述

飞天诚信是一家专注于身份认证信息安全产品的企业，主要产品包括USB Key、OTP动态令牌、加密锁、IC卡及读写器等。公司作为行业内的领先企业，凭借强大的研发能力和市场占有率，成为信息安全领域的重要参与者。报告对公司的市场前景、竞争力、经营状况及盈利预测进行了全面分析，并给出了投资建议。

主要观点

市场前景广阔：中国信息安全市场规模稳步增长，其中信息安全硬件占比约50%。USB Key作为核心产品，市场需求将持续增长，预计2015年销量将达1.8亿支，市场规模约50-60亿元，年复合增长率约15%。
行业需求推动：随着网上银行对双因素认证的要求提升，USB Key的更新换代成为行业主要驱动力。此外，随着其他行业对信息安全重视程度的提升，USB Key在电子商务、电子政务等领域的应用将逐步扩大。
技术发展带动产品升级：二代USB Key逐步替代一代产品，三代产品开始进入市场，推动产品单价上升，带动公司整体收入增长。
IC卡及读写器市场爆发：受EMV迁移政策推动，IC卡市场将迎来高速发展，预计未来三年年均市场规模可达50亿元，公司已布局相关领域，有望实现爆发式增长。
公司竞争力强：公司研发投入逐年增加，研发费用年复合增长率达54.02%，截至2013年底已获授权专利560件，其中发明专利383件。公司产品市场占有率高，尤其在USB Key领域，2013年出货量占市场总需求的21.02%，位居行业前三。
客户集中度高：公司前五大客户收入占比超过60%，其中四大国有商业银行为重要客户，客户集中度较高，但公司已通过产品多样化和市场拓展降低风险。
盈利预测乐观：公司预计2014～2016年营业收入分别为13.22、16.88、21.08亿元，归属母公司净利润分别为3.25、4.24、5.17亿元，EPS分别为3.42、4.46、5.44元。按35-40倍PE估值，合理价格区间为119.7-136.8元。

关键信息

产品与技术

USB Key：公司主要产品，具有安全存储和可移动磁盘功能，市场占有率21.02%，2013年出货量达2741万支。
OTP动态令牌：用于高安全性身份认证，公司主要客户为中国银行，市场容量约5-6亿元。
加密锁：用于软件和数据保护，市场容量约1亿元，未来面临软件加密替代风险。
IC卡及读写器：受EMV迁移推动，市场容量将大幅增长，公司已投入研发资金1.17亿元，预计未来三年收入将显著提升。

研发与知识产权

截至2013年，公司拥有560项专利，其中发明专利383项，软件著作权135项。
公司参与多项行业标准制定，如《动态口令密码应用技术规范》《智能密码钥匙密码应用接口数据格式规范》等。
研发投入持续增长，2013年研发费用占营收比例达7.47%，年复合增长率54.02%。

客户与市场

客户集中度：前五大客户收入占比达60%以上，主要客户为国有商业银行，如工商银行、农业银行、中国银行等。
市场拓展：新增客户中非USB Key业务订单占比逐年提升，预计未来收入结构趋于均衡。
行业地位：公司产品在银行USB Key市场占据重要份额，2013年市场份额达21.02%。

盈利预测与估值

盈利预测：2014～2016年营业收入分别为13.22、16.88、21.08亿元，净利润分别为3.25、4.24、5.17亿元，EPS分别为3.42、4.46、5.44元。
估值分析：可比公司2014年平均PE为48.53倍，公司按35-40倍PE估值，合理价格区间为119.7-136.8元。

风险提示

毛利率下滑风险：由于二代USB Key成本较高，且银行议价能力较强，毛利率可能受到压缩。
存货跌价风险：市场变化可能导致存货贬值，需关注存货管理。
客户集中风险：公司收入依赖大型商业银行，若客户集中度进一步提升，可能带来经营风险。
技术替代风险：软件加密可能逐步替代硬件加密，影响公司加密锁业务。

投资建议

投资评级：增持（首次评级）
合理价格区间：119.7-136.8元
行业对比：公司PE估值低于行业平均，反映其成长性与盈利能力较强。

财务指标概览

指标	2013年	2014E	2015E	2016E
营业收入（亿元）	8.46	13.22	16.88	21.08
净利润（亿元）	2.01	3.25	4.24	5.17
EPS（元）	2.12	3.42	4.46	5.44
PE（倍）	55.71	34.53	26.48	21.71
综合毛利率（%）	40.0%	39.5%	38.6%	37.3%
净利率（%）	23.8%	24.6%	25.1%	24.5%
ROE（%）	39.7%	20.2%	20.8%	20.2%
资产负债率（%）	20.6%	8.4%	8.5%	8.6%
每股净资产（元）	13.17	16.99	21.45	26.89

募投项目

公司募投项目涵盖USB Key技术升级、动态令牌系统研发、IC卡平台建设、智能卡读写器研发、营销服务中心建设及技术研发中心建设，总投资84655万元，其中拟投入募集资金61849万元，旨在提升公司核心竞争力和盈利能力。

总结

飞天诚信凭借其在身份认证领域的领先地位、强大的研发能力及广泛的客户基础，有望在未来几年中持续受益于信息安全行业的发展。随着USB Key市场逐渐趋于平稳、IC卡市场爆发式增长，以及公司不断拓展非银行客户，公司未来增长空间较大。尽管面临毛利率下滑、客户集中及技术替代等风险，但其在行业中的竞争优势仍使其具备较高的投资价值。

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