20241023-华安证券-二永投资指南（一）_二永骑乘策略实战应用_16页_882kb

二永债骑乘策略投资指南及收益解析

1. 策略本质与优势

• 收益来源：骑乘策略主要赚取债券收益率自然下行带来的资本利得（rolldown收益），通过买入收益率曲线陡峭部位且久期较长的债券，等待剩余期限缩短后债券价格上升获取收益。
• 二永债优势：
  • 期限分布广：二级债涵盖“4+5”“10+5”等多期限结构，永续债3~4年期凸点明显。
  • 曲线凸点：二级债2/4/7年期、永续债3/4年期存在高凸性。
  • 高流动性：AA级二级债和永续债周度换手率高，可达300%-500%。
• 二永债差异：
  • 收益率稳健性：永续债波动性低于二级债（尤其AA级以下），抗跌性更强。
  • 绝对收益：短久期永续债2年期表现优于二级债，长久期二级债（如7年）久期收益更高。
• 骑乘条件：需结合久期控制，例如二级债平均久期上限为3年，配置优解为50%2年+50%4年组合。

2. 复杂市场环境下的策略适应性

• 债市回调应对：
  • 在基本面主导环境下（如2020年5月），二永骑乘策略收益显著优于国债。
  • 在利率快速下调期（如2023年8月），永续债因信用保护较弱而表现不佳，但部分期限（如4年期）仍有735bp超额收益。
• 误读误区破除：
  • 误区①：债市回调不可用：实证显示不同市场环境下信用利差与资本利得可平衡策略效果，需结合信用环境判断优先顺序。
  • 误区②：久期越长越好：如AA级二级债在3年久期内3年期债券收益最高，长期债券未必最优。

3. 头寸选择与收益测算

• 期限搭配：
  • 二级债：骑乘收益集中在低久期配置（2年+4年占比50%），部分期限（如6-7年）收益可达100bp超额。
  • 永续债：以4年期为主的67%2年+33%5年组合，实现483bp超额收益。
• 安全边际评估：
  • 利用均衡收益率、盈亏平衡利差等指标判断，均衡利差越高越具保护。
  • AAA-级二级债4年期均衡利差146bp，AAA-级永续债4年期利差124bp。

4. 风险提示

• 收益率曲线变动风险：如利率快速回升或曲线上移将削弱骑乘收益。
• 信用波动风险：低评级债券（AA级）在债市回调中易出现最大回撤。
• 数据误差风险：模型测算效力受原始数据完整性影响。

总结建议

在低利率周期中，二永骑乘策略可通过2-4年久期搭配实现超额收益，尤其适用于下行为主的收益率曲线环境。需密切跟踪信用利差变动与政策转向，灵活应用子弹/哑铃策略以提升IRR占比。当前推荐4年期二级债与AA+级永续债作为主要配置标的。